宏观观察2021年第61期（总第384期）：基于美国的分析与启示，超宽松货币政策与贫富极端分化

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 ● 《国别/地区观察》 作 者：吕昊旻 中国银行研究院 赵雪情 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 4016 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 边卫红 联系人：王梅婷 电 话：010 – 6659 1591 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021 年 10 月 25 日 2021 年第 61 期（总第 384 期） 超宽松货币政策与贫富极端分化 ——基于美国的分析与启示＊ 新冠疫情暴发以来，美联储重新调整货币政策框架，通过一系列政策措施，向各部门注入巨额流动性。非常规宽松货币政策在短期内有助于经济恢复，但也增加了全球金融与实体经济背离的风险，加剧贫富分化等长期挑战。全面评估和反思非常规货币政策，有助于更好地推进经济均衡复苏，降低负面效应。 研究院 宏观观察 2021 年第 61 期（总第 384 期） 1 超宽松货币政策与贫富极端分化——基于美国的分析与启示 新冠疫情暴发以来，美联储重新调整货币政策框架，通过一系列政策措施，向各部门注入巨额流动性，有力地推动了美国经济复苏，但同时也给经济发展带来了一系列负效应，尤其是社会不平等问题。 一、货币政策框架演变是加剧贫富差距的重要原因之一 为了应对疫情冲击，美联储开启超宽松货币政策浪潮，货币政策框架、资产规模及结构、创新工具运用发生显著变化，加剧美国贫富极端分化。 （一）货币政策框架发生重大调整，对通胀容忍度提升 疫情以来，美联储货币政策框架转向“平均通胀目标制”。2020 年 8 月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布一致批准更新《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》），标志着货币政策决策依据由“对最大水平的偏离程度”（即就业缺口）转向“对最大水平就业不足的评估”，货币政策最终目标由“双目标制”转向就业优先的灵活“平均通胀目标制（AIT）”。 货币政策向就业目标倾斜，并追求在一段时间内实现 2%的平均通胀率，对通胀容忍度进一步上升。全球低利率环境导致利率政策受到有效下限约束而空间不足，菲利普斯曲线呈现扁平化特征，通胀与失业率的关系弱化，低失业率引发高通胀的风险较前期明显减弱。因而，美联储在努力消除与最大就业之间缺口的同时，使长期平均通货膨胀率保持在 2%的水平，试图修复疫情下的经济生态。截至 2021 年 8 月，美国 CPI同比增长 5.3%，已连续第 6 个月超过 2%平均目标水平。 （二）资产结构以国债和 MBS 为主，推高资产价格 低利率环境是资产价格攀升的导火索。新冠疫情冲击下，美联储紧急降息 150 个基点，下调联邦基金目标利率至 0%-0.25%的历史低位，并维持至今不变。此外，美联储同步下调法定存款准备金利率、隔夜逆回购利率、一级信贷贴现利率分别至 0.1%、0%和 0.25%（图 1），通过直接利率调控方式，为各类主体提供低成本资金与流动性支pOqOtMqMmRtRpQrQnPqNqM6McMbRtRpPtRmNfQqRpPjMpNsPaQqRrPuOpMmOxNpNqM 2 2021 年第 61 期（总第 384 期） 持，维护金融市场稳定。同时，低利率为美国政府激进的财政政策创造了环境，促使债务持续滚动管理成为可能，进一步在各种渠道作用下助推资产价格上涨。 图 1：疫情前后美联储政策利率变动趋势（%） 资料来源：Wind 大规模资产购买计划促使美联储资产规模翻了一倍，结构以国债和 MBS 为主，刺激资产价格上涨。2020 年 3 月以来，美联储重启量化宽松政策（QE），通过在市场直接购买国债或者中长期债券的方式，增加基础货币供给，资产规模从 2020 年 3 月的4.24 万亿美元扩张至 2021 年 9 月的 8.35 万亿美元，增长了 97%（图 3）。相比疫情前（2020 年 3 月），美联储资产规模翻了近一倍，在资产结构中，国债、联邦债券和住房抵押支持证券（MBS）增幅最大，分别高达 130.5%和 73.0%。 图 2：疫情前后美联储资产规模变动趋势（万亿美元） 0.000.501.001.502.002.503.003.502015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01存款准备金利率一级信贷贴现窗口利率有效联邦基金利率隔夜逆回购利率宏观观察 2021 年第 61 期（总第 384 期） 3 资料来源：美联储 （三）创新工具直接为资本市场注入流动性，央行角色转变 创新工具直接为资本市场注入巨额流动性，美联储由“最后贷款人”向“最后交易商”转变。2020 年 3 月以来，为应对疫情对经济运行和金融市场的冲击，美联储重启多种创新工具，通过在资本市场直接参与交易，向金融市场提供流动性。从操作范围看，创新工具扩大流动性补充金融机构范围。针对交易商，美联储设立了一级交易商信贷便利（PDCF），在疫情期间对 24 家一级交易商提供为期 90 天的低息贷款。针对货币市场基金，美联储设立了货币市场共同基金流动性便利（MMLF），协助金融机构承接货币市场基金资产，为市场注入流动性（图 3）。从操作效果看，创新工具有效促进金融市场稳定。PDCF 推出后，未偿贷款的周平均水平在短期内维持在 300-350亿美元，配合其他便利工具有效降低了企业债券、市政债券、资产支持证券（ABS）和商业票据等资产的波动幅度。MMLF 使用量史无前例，直接为金融机构提供贷款，促使金融机构从货币市场共同基金购买优质证券，稳定金融资产价格。 01234567892019/6/302020/6/302021/6/30国债联邦债券和 MBS回购协议央行流动性互换贷款其他资产 4 2021 年第 61 期（总第 384 期） 图 3：疫情后美联储创新工具运用情况 资料来源：美联储 二、超宽松货币政策通过收入构成和资产组合渠道加剧贫富分化 （一）货币政策对就业市场的结构调节功能有限 美国就业市场结构性失衡愈演愈烈。疫情下，美国失业率大幅攀升，在 2020 年 4月一度高达 14.8%，导致以工资和薪酬收入为生活来源的家庭居民资产负债表恶化，尤其是年轻工人、妇女和低收入家庭，加剧了居民收入不平等（图 4）。 图 4：疫情冲击后的