房地产专题研究：聊一聊房地产投资的山海经

房地产专题研究·2021 年 08 月聊一聊房地产投资的山海经植信投资研究院资深研究员 马泓当前房价又处于“十字路口”，新一轮房地产调控政策，又如过往一样进入密集出台时期，纷纷占据各大媒体平台的主要版面，楼市动态再次成为大众视角的主角。那么，当下地产投资处于什么周期呢？究竟缘何公众对房地产有如此大的偏好呢？未来房价还能持续大涨吗？除了购置实物房产以外，还有没有别的投资路径呢？一、短期房价和投资热度趋降，做好债券和权益类投资准备要想长期投资房地产成功，关键是保持投资组合布局平衡。从全国来看，本轮房价涨幅的高点可能已过。自 2000 年以来，国内房价运行的变化具有很强的周期性特征，以全球次贷危机为划分，此前包括 2010 年在内之前每 4 年经历一次高点（2001 年一季度、2005 年四季度，2010 年一季度），此后几乎每 3 年经历一次高点（2013 年一季度、2016 年一季度、2018 年四季度），合计 6 次，再加上此轮房价的高点（2021图 1 历史房价涨幅（2001-2021）数据来源：国家统计局，植信投资研究院房地产专题研究·2021 年 08 月年上半年）共计 7 次。在房价运行的周期背后，诸多重要因素发挥了不同程度的作用，包括了经济、土地、金融、人口、政府调控、房企财务状况等因素。表格 1 自 2010 年起政府主要调控地产的年份及其政策短期来看，住房金融及地方政府的调控政策总体趋紧，将对房价预期形成扭转。伴随着央行和地方政府对房地产市场融资环境、购买行为和监管政策趋严，房企和居民部门信贷融资增速将逐步放缓。截止 2021 年 6 月末，房地产开发贷款余额为 12.3 万亿，占金融机构贷款余额比例的 6.6%，占比较 2021 年 3 月底回落 0.3 个百分点；个人住房贷款余额为 36.58 万亿元，同比增长 13%，增速较 2021 年 3 月底回落1.5 个百分点。相应地，上半年全国商品房销售额为 8.86 亿平方米，累计同比增长 27.7%，增速较 3 月底的 63.8%大幅回落逾 35 个百分点。宏观层面显示，在信贷增长放缓和房企土地购置行为偏谨慎的背景下，2021 年房地产市场呈现“前高后低”的态势，并很可能延续至 2022 年，因此参考日期主要调控政策核心内容机构2010 年“国十一条”严控二套房贷管理，首付贷比例不得低于 40%，加大房贷窗口指导国务院2013 年“国五条”以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房国务院2016 年“930”+“房住不炒” 热点城市紧缩力度空前，限购、限贷等政策出台，房地产融资全面收紧地方政府2018 年下半年“房住不炒”+“因城施策”坚持房住不炒的基础上做到因城施策，还要保障房价的稳定合理住建部2021 年“三道红线”+“供地两集中”+“房贷集中度管理”坚持房住不炒，严控房企债务风险，最严购房地方政策管理，推出二手房指导价国务院、央行、地方政府、住建部等房地产专题研究·2021 年 08 月过往经验，全国主要城市房价涨幅在未来 12-18 个月内放缓的概率较高，且购房门槛抬高，对居民部门房产投资产生阻碍。优质的房企债券则逐渐体现其配置价值。回顾过去十年间房企债券市场表现，与当下状况类似的三个时期，房价涨幅出现较大幅度的回调，股票市场也屡遭动荡，相对地，投资优质房企的投资者则获得了不错的、稳定的回报，总体年化收益率在 5%-7%之间。其背后的投资逻辑便是房企在此前 1-2年时间快速扩张购置土地，导致其负债和现金流压力增大，从而向融资市场借钱，同时在这些政策收紧的年份更加注重建设、运营和房产销售，即进入了投资回收期。因此，对于优质的房企而言，除了资金周转相对偏紧外，其经营状况保持稳健，投资者可通过此类债权类投资，往往可以实现稳定且收益可观的投资回报。不过，在房地产行业融资环境偏紧的年份，也会出现局部风险，部分房企存在较为突出的债务问题，特别是当下诸多中小房企面临严重的现金流和还债压图 2 房企信用债投资回报水平数据来源：Wind，植信投资研究院房地产专题研究·2021 年 08 月力，应当予以规避。截至 2021 年 7 月末，当年债券违约的公司共 5 家，其中大部分为民营房企，合计逾期本金和利息金额约 330 亿。二、长期而言，房地产仍是居民部门主要的非金融资产除金融资产之外，房地产依旧是居民部门最主要的资产。根据社科院的统计数据，自 2000 年以来，住房资产占居民非金融资产的比重就没有跌破过 90%，到 2019 年居民住房资产规模达到 232.5 万亿，较 2009 年增长了 2.1 倍。这意味着如果没有资本市场的大面积扩容，居民部门除了存款、汽车、家电等较为大额的资产以外，剩余的资产就是房产了，这就不难解释为何普通老百姓如此关注住房市场的变化，尤其是房价。过去十年，大部分重要城市的房价也呈现上涨态势，但并非一帆风顺，且分化程度有所加剧。以国家统计局数据为准，无论是一手还是二手市场，房价都有一定程度的上涨，体现了房产保值增值的价值。以新建住宅为例，对比 2020 年与2010 年的房价比，一线城市为 2.1 倍，二线为 1.6 倍，三线为 1.45 倍。通常在讨论房产投资价值的理念中，时常会有观点认为投资房产可抵御通胀。根据居民消费支出的结构来看，食品消费仍是日常支出中占比最高的部分，对比 2020年与 2010 年城市食品物价水平，当前城市食品 CPI 为 2010年的 1.65 倍。因此，似乎只有一线城市的房价完全对冲了房地产专题研究·2021 年 08 月日常通胀对普通百姓所带来的冲击，而二线和三线城市的房价也无法超过物价的涨幅。换言之，过去十年布局一线城市房产的投资者，才是真正做到了通过房产投资对抗并且跑赢通胀的资产，达到了所谓的“保值增值”。更多城市的房产投资者更多体现的是房产“保值”的作用。人们之所以对房价上涨印象深刻，可能与其购买频率、占用资金规模、资产价值稳定程度和社会关注度有关。由于普通居民每次购置房产时间间隔较长，短则 2-3 年，长则 5-10年，人们惊讶于多年积累后的绝对金额的增幅，试想一下在2009 年在一线城市购置一套当时价值 100 万的住宅，在 2019年卖出的价格在 210 万左右，乍看之下利润颇丰。但事实是，单纯计算物价的累计涨幅已经占据了差价的大部分，其房产价值的涨幅几乎与过去十年广义货币供应量 M2 扩张的幅度保持一致。与股票市场周期性波动不同，尽管房产价值可能会在阶段性年份出现小幅回调，但总体波动区间相对较小，数据来源：国家统计局，植信投资研究院房地产专题研究·2021 年 08 月这对缺乏专业投资能力的普通百姓而言不失为一个更理想的资产。当然，媒体的倾向性报道也多少影响着普通投资者的目光，使住宅市场的变化长期成为了公众醒目中的焦点。各大媒体通常用整版报道住宅或房地产的相关信息，线上平台也对“房贷利率、房价涨跌幅、楼市监管”等辞藻以醒目的方式标注，起到吸引读者的目的。然而，投资本质是一项严谨的行为。需要思考和探讨房价走势背后的主要逻辑脉络，讨论中国房地产投资，势必要对中国的城市人口流动、土地市场状况、房地产融资环境和投资者心理这四个维度进行探讨。另外，非实物房产领