2021年大类资产配置逻辑与策略：厘清脉络，顺势而为研究院

资产配置报告·2021 年 01 月1厘清脉络 顺势而为——2021 年大类资产配置逻辑与策略植信投资研究院如果把全球金融市场比作大海，2020 年无疑是风谲云诡、惊涛骇浪的一年。狂风过后，余波未平，2021 年大类资产走势仍有不小的悬念，各类资产如何权衡取舍，市场观点仍存在诸多分歧。宏观大势是资产配置的基础，是最为关键的风向标，只有把握好国内外经济走势、政策趋势的脉络，才能对市场作出理性精准的判断，进而提出合理的资产配置策略。一、2021 年大类资产配置的内在逻辑综合影响大类资产走势的国内外宏观环境、金融市场等重要主线，在此梳理出九方面重要因素，来定调 2021 年大类资产配置的内在逻辑。因素一：世界经济可能于下半年整体性复苏全球疫情的未来趋势，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，包括封锁、隔离等；另一方面则取决于疫苗的问世和推广。当前全球疫苗研发进展顺利，截至 11 月底，全球各国共开发 200 多种新冠疫苗，其中 48 种正在进行人体临床试验，10 款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在 2021 年二三季度资产配置报告·2021 年 01 月2之间。随着全球疫情步入拐点，各国政府将逐步放松防控措施，各地复工复产将加快展开。2021 年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏；待疫情影响得到控制后，则可能进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。日韩经济 2021 年回升可能持续。综合研判，2021 年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显恢复态势，也可能进入整体性复苏阶段。世界银行最新发布的报告预计，2021 年全球经济将增长 4%。有机构预测美国经济增长可能超过 4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃，国际贸易投资回暖，企业盈利状况改善，资本国际间流动加快，投资者风险偏好回升，市场整体性的投资机会将显现。因素二：弱势美元效应显现经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数 2 年左右，双赤字的扩大是美元趋向贬值的重要条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020 年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021 年美国的量化宽松和低利率将继续维持。总体判断，2021 年美元走弱将是一个大概率事件。当美国大选尘埃落定、欧洲疫情再pOpMrPyRmNmMqPpMrOtPoPbRaO6MoMpPnPmNeRoOqRkPpNnQ8OnPpNwMsQxONZoNnM资产配置报告·2021 年 01 月3度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。图 1-1双赤字领先美元指数约 2 年来源：wind，植信投资研究院弱美元利好大宗商品与新兴市场股市。在美元走弱背景下，全球经济复苏，全球贸易回暖，对大宗商品需求回升；当下商品贸易主要以美元计价，受益于美元贬值，大宗商品价格也会出现回升。经验表明，美元走弱情况下，资金会流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估。中国经济率先复苏且增长速度最快、中国资产将更为受益。长期以来，美元指数和国内十年期国债利率存在较为稳定的负相关，弱美元下国债利率趋于上行。图 1-2弱势美元利好大宗商品与新兴市场股市资产配置报告·2021 年 01 月4来源：wind，植信投资研究院图 1-3弱美元下，十年期国债趋于上行来源：Wind，植信投资研究院因素三：中美经贸关系可能阶段性缓和拜登上台后，美国政府持续打压中国的战略不会发生根本改变。但在战术和方式上，拜登政府较之特朗普时期会较为理性一些，中美经贸关系可能出现一定程度的“缓和”。拜登将中国视为美国的竞争对手，而不是最大的威胁。拜登是建制派政治家，属于传统的精英集团，其对全球化、国际贸易的认可程度较之特朗普要高很多，中美经贸对话会有一定的基础。拜登的执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对理性，这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性。拜登上台后的首要任务是控制疫情发展，通过恢复和发展经济弥合国内因党派和疫情产生的社会割裂，因此在一个时期内，其主要精力将置于国内。而通常政策从酝酿、制定到执行需要一段时间，拜登执政后会推资产配置报告·2021 年 01 月5动对华政策的框架性调整，这在较短时间内可能难以完成。特朗普在打压中国问题上已经走得很远，亦很激进，拜登要出其右几乎没有可能。展望 2021 年，如果中美经贸关系出现阶段性缓和，会推动市场风险偏好有所改善，可能在一定程度上提振投资者信心，有助于国内金融市场减轻外来的压力并形成稳定预期，同时也将对全球金融市场产生一定的正面影响。因素四：“十四五”规划的政策红利逐步释放“十四五”规划和 2035 年远景目标将开启未来 5 年甚至 15 年我国高质量发展的时代序幕。根据植信投资研究院测算，我国潜在产出增速在未来五年仍显著高于 6%，趋势上保持相对平稳，并呈现先上升后下降的过程。潜在产出增速的高点和低点分别为 7.93%和 6.64%。图 1-42004 年一季度至 2025 年四季度中国潜在产出增速（%）来源：Wind，植信投资研究院2021 年是“十四五”规划开局之年，为保证五年规划能资产配置报告·2021 年 01 月6够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。一是坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；二是加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；三是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，政策红利将有效形成相应的增长动力。五年规划第一年的 GDP 增速通常在五年期内是相对比较高的，比如十三五规划第一年 2016 年，GDP 增速达到 6.8%。在相应政策红利释放下，2021 年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。疫情之下的 2020 年，固定资产投资累计同比增速 2.9%，制造业投资累计同比增速-2.2%，而高技术制造业投资比上年增长 11.5%，占全部制造业投资的比重比上年提高 2.8 个百分点。2021 年，高技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。资产配置报告·2021 年 01 月7图 1-5高技术制造业将保持两位数以上的较快增长来源：Wind，植信投资研究院十四五规划和 2035 年规划的实施，将对一些产业形成较为确定的政策支持，进而提升其盈利与估值空间。包括：科技创新产业、数字经济产业、战略性新兴产业、消费升级产业、国家安全相关产业等。因素五：中国经济步入主动补库阶段我国目前处于被动去库阶段，2021 年将迈向新一轮主动补库周期。一个库存周期通常跨度为 3-5 年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）→主动补库（需求上升、库存上升）→被动补库（需求下降、库存上升）→主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶