科技行业美股科技巨头系列报告13：MAAMG三季报，继续看好2022年表现

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 MAAMG 三季报：继续看好 2022 年表现 美股科技巨头系列报告 13｜2021.11.25 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 联席首席前瞻研究分析师 S1010517080001 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 联系人：贾凯方 MAAMG 三季报继续维持稳健，合计收入 3336 亿美元（同比+26%），净利润723 亿美元（同比+39%），其中云计算、软件等表现强劲，互联网、硬件销售受供应链、IOS14 等短期因素影响明显，但我们预计上述因素料将在年底出现明显改善。同时受益于云计算市场强劲需求，我们预计 2022 年北美四大云厂商 CAPEX 仍将继续维持强劲增长（预计同比增速 20%+），且本轮上行周期料将大概率持续至 2022Q3。考虑到良好的业绩成长性、高确定性，相对合理的估值水平，以及整体偏中性的流动性环境等，我们继续看好 MAAMG 2022年度的业绩表现，我们对明年个股偏好顺序依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta。 ▍Q3 业绩：增速自然回落，但仍继续维持稳健表现。三季度 MAAMG 合计收入（同比+26%）、净利润（同比+39%）继续保持强劲增长，整体增速较二季度自然回落，同时除个别企业受互联网业务拖累之外，整体表现依旧略超出市场预期。分结构看，供应链扰动、IOS 14 更新对互联网板块短期表现形成明显拖累，亚马逊、Meta 等周期内受损明显，零部件缺货亦影响了当季苹果消费硬件销量表现，云计算、软件服务继续维持稳健表现，并体现在 AWS、Azure、GCP 的强劲订单数据中。我们判断来自供应链、IOS 14 等层面因素的影响有望在年底左右得到明显改善，结合自上而下的行业分析，我们继续看好 MAAMG 在 2022年业绩表现。 ▍分项业务：云计算、软件服务维持强劲，宏观因素对互联网、消费硬件形成短期拖累。本季度电商板块因物流等供应链以及消费整体偏弱等因素影响，增速进一步放缓，亚马逊 1P 电商收入增速仅 3%，3P 电商收入 19%，不及市场预期。互联网广告亦自然回落，Meta 广告增长 33%，谷歌搜索、YouTube 广告保持40%以上增长。考虑到基数效应，以及 IDFA 等因素影响，主要互联网公司对广告的指引相对保守，但考虑到电商广告、经济复苏以及 IDFA 导致的集中度提升，我们预计 2022 年全球广告仍将保持 20%以上增长。消费电子领域，供应链等因素使得苹果财报略不及预期，但 iPhone13 的需求有望在供应链好转后持续高景气度。云计算领域，AWS（+39%）、Azure（+50%）、谷歌云（+45%）收入继续稳健增长，同时利润率持续优化。而充分的在手订单亦将对此形成充分支撑。 ▍资本开支：本轮北美云厂商 CAPEX 上行持续时间有望超预期，2022 年预计同比增长 20%+。四大云巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2021Q3 资本开支合计为 356 亿美元（同比+27%），若排除以物流建设为主的亚马逊，则资本开支同比增长 21%。虽然增速相较对于上季度有所放缓，但从 2022 年资本支出指引来看，科技公司的此次资本开支上行周期有望拉长，尤其以 Meta 为例，公司预计在新业务带动下，2022 年资本开支将同比增长 100-150 亿美元（2021 公司预计资本开支总额为 190 亿美元）。考虑到云厂商库存去化的逐步接近尾声，以及传统企业市场的支撑，并结合上游产业链的数据交叉验证，我们预计本轮北美云厂商资本支出上升周期有望延伸至 2022Q3，主要的支撑逻辑包括：1）服务器 BMC 厂商 10 月营收同比增速大幅改善，环比亦有改善；2）Intel 三季报显示，数据中心业务正逐步复苏，Arista、Nvidia 均对后续业绩展望相对积极。 ▍市场展望：继续看好 MAAMG 2022 年表现。虽然三季度北美科技股业绩增长自然回落，并且指引相对保守，但市场对此已有充分预期。MAAMG 合计市值超9.5 万亿美元（截至 2021 年 10 月 31 日），占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到 15.5%、23.1%，再次刷新历史新高。同时当前 MAAMG 整体 PE（TTM）估值约 32 倍，处于历史中枢的上沿。宏观因素层面，市场已经对 2022年加息 2 次进行充分预期。我们认为，考虑到科技巨头自身业绩确定性的改善、 美股科技巨头系列报告 13｜2021.11.25 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前偏低的利率水平以及积极的股东回报政策，在不发生系统性风险（经济大幅下行、流动性危机等）情形下，科技巨头现有的估值仍处于合理区间，但短期需关注经济复苏持续性、2022 年税率调整、高通胀持续性等潜在风险。 ▍风险因素：高通胀持续超预期风险；反垄断及数据监管政策趋严的风险；海外疫情超预期扩散风险；欧美经济复苏持续性低于预期风险；个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；芯片短缺等供应链风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略：MAAMG 三季报继续维持稳健表现，但整体分化明显，供应链扰动、IOS14 等对互联网、硬件销售等短期形成明显拖累，但上述因素料将在年底出现明显改善。整体而言，考虑到良好的业绩成长性、高确定性，相对合理的估值水平，以及整体偏中性的流动性环境等，我们继续看好 MAAMG 2022 年度的业绩表现，我们对明年个股偏好顺序依次为：亚马逊、微软、苹果、谷歌、Meta。 重点公司盈利预测、估值 Ticker 公司 市值(亿美元) 估值方式 估值 2021-2023 业绩 CAGR 2019 2020 2021E 2022E 2023E AMZN.O 亚马逊 18,646 EV/EBITDA 43 33 27 22 16 27.86% MSFT.O 微软 25,761 PE 58 42 39 35 31 13.59% AAPL.O 苹果 26,340 PE 46 28 28 27 25 5.49% GOOG.O 谷歌 19,907 PE 58 49 30 27 24 11.34% FB.O Meta 9,605 PE 52 33 25 21 18 17.32% 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 19 日收盘价，业绩 CAGR 除亚马逊为 EBITDA 外，均为 Non-GAAP 净利润 vYfVcUsQqVpWaQ9R9PoMpPpNrQkPrQqReRoMqN8OqRtNxNpMrNvPoOqO 美股科技巨头系列报告 13｜2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 ...............................................................................................................