2021Q3全球金融市场

NIFD季报全球金融市场主编:李扬胡志浩 叶 骋 李晓花 董忠云 李重阳2021 年 11 月《NIFD季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《 NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 美联储货币政策转向的外溢影响 摘 要 近来美联储的表态已明确了缩减购债的路线图，虽然尚未就真正实施紧缩政策提供明确信息，但提升了对于通胀的关注度，这使得市场的加息预期有所升温。对次贷危机以来美联储货币政策的两次转向进行比较我们能够发现：次贷危机之后的美国经济恢复十分疲软，内生的信用链条断裂对于经济金融运行的影响十分深远。而疫情作为外部冲击，对于经济金融运行的影响也十分剧烈，但恢复的情况明显好于以往；本次疫情之后，美联储货币政策框架转向长期通胀目标，这一转变是对长期低利率、低通胀的应对，但新框架最大的缺陷在于对供给冲击仍然无法有效应对；随着美元流动性市场结构的变化，美联储已具备了更为完备的工具箱以应对流动性冲击，美元流动性体系的稳定性已大为提升；但也正是因为上述原因，当前美国货币政策预期的分化相较于 2014 年更为复杂，美联储货币政策正常化将受到更多来自供给面的制约。 虽然美联储缩减购债，但政策仍处于量化宽松的环境中，只是这一宽松已处于了收尾阶段，何时开启加息和缩表，则意味着紧缩政策的真正开始。缩减购债对于全球经济的影响尚不明显，但真正紧缩预期出现时，全球经济必将面临明显的外溢影响。有两种情况将引发货币政策紧缩，一种是美国经济如预期恢复，另一种是通胀超预期。这两种情况下紧缩产生的影响 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： ⚫ 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 叶骋 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 ⚫ 李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 ⚫ 董忠云 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家 ⚫ 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 并不相同，但新兴经济体均会受到明显冲击。中国需尽快将宏观经济稳定到一个新的中高速增长平台上，以增强应对冲击的韧性。 目 录 一、美联储两次政策转向的比较 ............................. 1 （一）疫情冲击后的经济恢复强于次贷危机后的经济复苏 .... 1 （二）美联储政策框架的变革 ............................ 2 （三）美联储的货币工具保证了货币市场的稳定性 .......... 5 （四）货币政策的预期分化比 2014 年初更为复杂 ........... 6 二、Taper 对全球金融市场的影响和中国的应对 ................ 7 （一）美联储货币政策已有调整迹象，但离真正紧缩尚远 .... 7 （二）美联储政策转向短期对新兴经济体影响不大，长期风险犹存 .................................................... 9 （三）对中国的短期冲击有限 ........................... 10 （四）中国的应对方式和策略 ........................... 11 附件一：全球固定收益市场 ................................ 12 附件二：2021 年第三季度指数和行业估值分析 ................ 27 附件三：数字货币 ........................................ 33 1 在 2021 年 9 月的美联储 FOMC 会议上，美联储主席鲍威尔明确指出了缩减购债将在 2022 年年中完成，标志着最快于今年 11 月开始，美联储将正式进入宽松货币政策的收尾阶段，并且，最早于 2022 年年底可能正式进入紧缩周期。对比 2013 年 5 月，时任美联储主席伯南克宣布缩减购债（Taper）时，金融市场发生了短期剧烈的波动，股票和国债都出现了剧烈而急促的下跌，这次的事件也被称作 Taper Tantrum（缩减恐慌）。回顾历史，造成缩减恐慌的原因是显而易见的——当时央行与市场的沟通明显不足，伯南克突然宣布 Taper 没有给市场留出充分的消化时间，导致市场产生了强烈的波动。而对于此次的 Taper，联储早已与市场进行了充分的沟通，在宣布 Taper 计划之后的几天内，市场并未出现明显的波动。但几次量化宽松之后，全球金融体系已发生了深刻变革，美联储的政策变化对于全球金融市场必将产生重要的影响。对比分析两次货币政策转向的异同，对于投资者和货币当局都具有重要意义。 一、美联储两次政策转向的比较 （一）疫情冲击后的经济恢复强于次贷危机后的经济复苏 从就业数据来看，2013 年伯南克宣布 Taper 时，虽然美国的失业率已从 2009年的 10%恢复到了 7.5%，但次贷危机之前的失业率仅为 4.4%，可见当时就业的恢复远不及危机前的水平。而目前美国的失业率为 4.8%（见图 1），距离疫情前2020 年初的 3.5%差距已经较小，这表明本轮危机下就业市场的恢复明显强于上一次。虽然今年 8 月和 9 月的非农就业数据远低于预期，但是这并未改变美联储的政策立场，美联储认为经济恢复已取得了决策者心目中的“实质性进展”，即满足了 Taper 的条件。另外，当前美国短期通胀上升很快，9 月的 CPI 增速已达到 5.25%（见图 1），远超 2013 年时的最高 1.7%，核心 CPI 也在 5 月份就达到了3.5%左右（见图 2）。需求端的恢复加上供给端的瓶颈制约，使得美国短期的通胀水平迅速上升，但美联储目前的判断仍然认为供给端的瓶颈是短期现象，随着供给的逐步恢复，物价水平将在明年年初出现掉转迹象，总需求仍然朝着逐步改善的方向平稳推进，Taper 的条件基本具备。 2 图 1 美国 CPI 和失业率 来源：Fed reserve st louis。 图 2 美国核心 PCE 同比涨幅（单位：%） 来源：Wind。 （二）美联储政策框架的变革 疫情以后，美联储的政策框架出现了明显的转变，其中最值得关注的就是对于通胀目标的调整。通胀目标已由原来的单一水平转变为平均通胀——即在一定时期内将平均通胀率维持在 2%附近。美联储传统货币政策的主要调节手段是改变联邦基金利率的目标区间，然而次贷危机之后，与充分就业和物价稳定相一致的联邦基金利率相对于历史平均水平已大为下降，尤其当利率已处于零附近时，