策略专题研究报告：风格研究系列1，风格定输赢

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 22 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 [Table_Title] 风格定输赢——风格研究系列 1 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——策略专题研究报告 ： 当前地产下行周期 处 于 什 么 阶 段 * 胡 国 鹏 ， 袁 稻 雨 》 — —2021-11-07 《 ——北向资金动向观察 ： 北向资金信心不减 ， 继 续 增 配 新 能源 * 胡 国 鹏 ， 纪 翔 》 — —2021-10-31 《 ——策略专题研究报告 ： PPI-CPI 收敛的海外借鉴 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-10-24 《 ——策略专题研究报告 ： 新消费系列：哪些新 赛 道 可 以 布 局 ？ * 胡 国鹏 ， 袁 稻 雨 》 — —2021-10-23 《 ——策略专题研究报告 ： PPI-CPI 收敛之后的配置思路 *胡国鹏，袁稻雨》——2021-10-17 投资要点： ◼ 核心要点： ◼ 1、回顾过往 20 年的股票市场，2010 年之前处于增量经济时代，市场表现为同涨同跌，风格分化不明显。2010 年之后随着经济增速下台阶，存量经济时代市场分化加大，风格定输赢。通常而言，风格的划分有两个维度，一是市值维度，主要是大盘股和小盘股；二是行业维度，主要集中在成长、消费、周期和金融。 ◼ 2、从市值属性来看，大小盘风格轮动并不频繁，2000 年以来大小盘轮动共有四个阶段。2000-2007 年大盘风格占优，2008-2015年小盘风格占优，2016-2020 年大盘风格占优，2021 年春节至今小盘风格重新开始跑赢，三次拐点对应沪深 300 指数三个阶段性高点，经济运行的趋势和所处阶段，产业政策支持的方向，并购重组的周期以及股票市场运行的阶段性特征共同决定了大小盘风格的轮动。 ◼ 3、从行业属性来看，2006 年以来四个行业风格的轮动相对较快，经历了 2006-2007 年金融、2009-2010 年成长和消费、2011-2012年金融、2013-2015年成长、2016-2018年消费和金融、2019-2020年成长和消费的轮动过程。从累计收益来看，消费一骑绝尘，成长和金融交替跑赢，周期仅在今年大放异彩，跑赢的时间相对较短，行业风格轮动的决定因素较为复杂，消费和周期，成长和金融的超额收益互为镜像，这意味着阶段性最多只能看好两个风格，经济趋势与利率的阶段性走势决定了成长与金融的相对表现，上中下游利润分配的格局与价格的波动决定了消费与周期的相对表现。 ◼ 4、2005 至 2007 年、2009 至 2010 年，2014 至 2015 年、2019年至今的四轮典型牛市中，普涨时间在缩短，分化时间在变长，轮动在加快，选错风格的代价在扩大。牛市的初期往往是普涨的格局，分化程度有限，但随着牛市的持续演绎，分化开始加大，特定事件的出现往往标志着主线风格的确立或加速。 ◼ 5、公募基金的配置是顺风格的，体现为公募基金对于大小盘、 -0.03120.01190.05500.09810.14120.1842沪深300国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 四个行业风格的配置取向基本同市场轮动同步，优秀的基金大概率出自占优的风格，2019 年以来跑赢的基金集中在成长和消费风格，如果选错了风格，则会付出较大的机会成本，而且并不能控制住下行的风险。 ◼ 摘要： 1、回顾过往 20 年的股票市场，2010 年之前处于增量经济时代，市场表现为同涨同跌，风格分化不明显。2010 年之后随着经济增速下台阶，存量经济时代市场分化加大，风格定输赢。通常而言，风格的划分有两个维度，一是市值维度，主要是大盘股和小盘股；二是行业维度，主要集中在成长、消费、周期和金融。风格是拥有一组相同属性的股票集合，当前关于风格的讨论主要集中在市值和行业属性两个维度。市值维度可以分为大盘风格和小盘风格，大盘风格主要由金融、消费构成，成分股通常是经营进入成熟稳定期的行业龙头，抵御风险能力强，相对小盘风格更抗跌。近十年来，大盘风格的行业变迁表现为周期淡出，金融和消费权重交替领先，新能源崛起。小盘风格的行业分布较为分散，业绩和股价弹性大，成长属性较强。近十年来，TMT 和周期股占据小盘主导地位。行业维度可以分为成长、消费、周期、金融四个风格。成长风格具有业绩高增长、高估值、高波动的特点，代表行业为电子、电气设备、计算机等；消费风格主要由食品饮料和医药生物构成，具有稳定的盈利增长和较高的 ROE 水平，是最具有长期配置价值的一类风格；周期风格主要由中游周期行业和强周期行业构成，在经济大幅波动的环境下，量价齐升是周期股投资最好的时机；金融风格主要由银行和非银构成，具有低估值、对流动性环境较为敏感的特点。 2、从市值属性来看，大小盘风格轮动并不频繁，2000 年以来大小盘轮动共有四个阶段。2000-2007 年大盘风格占优，2008-2015 年小盘风格占优，2016-2020 年大盘风格占优，2021 年春节至今小盘风格重新开始跑赢，三次拐点对应沪深 300 指数三个阶段性高点，经济运行的趋势和所处阶段，产业政策支持的方向，并购重组的周期以及股票市场运行的阶段性特征共同决定了大小盘风格的轮动。大小盘风格的轮动稳定性较强，从长周期来看，“大盘→小盘→大盘”的风格阶段持续时间分别为 31 个季度、31 个季度、23 个季度。2000年至 2007 年大盘风格占优，以 6124 点大牛市作为最后的疯狂，经济大繁荣背景下大盘股最为受益，核心是经济大繁荣，在重工业化的浪潮下，以钢铁、煤炭、汽车、银行等行业为代表的大盘股最为受益，是那个时期的核心资产。2008 年至 2015 年小盘风格占优,同样以 5178 点大牛市作为最后的疯狂，经济转型背景下小盘股最为受益，政策导向与产业周期共振，核心是经济转型，四万亿刺激之后，经济增速持续下行，政策基调一手稳增长，一手调结构，扶持战略新兴产业，并放松并购重组政策。产业周期上，移动互联网的全面普及带来了 TMT 大爆发。2016 年至今年春节前大盘风格占优,沪深300 指数创出历史新高，供给侧改革背景下“以大为美”，大盘股重nMtMnNsQmPpMnNnNsOqNtR7NcM6MoMqQsQmNfQpOmNeRtRpM7NrQsMxNrQqRuOmNmP国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 新跑赢，核心是供给侧改革带来产业集中度提升，资源加速向龙头集中，各细分领域白马股越走越强，最终在新冠疫情带来的不确定性环境下，龙头溢价被市场推向峰值。 3、从行业属性来看，2006 年以来四个行业风格的轮动相对较快，经历了 2006-2007 年金融、2009-2010 年成长和消费、2011-2012 年金融、2013-2015 年成长、2016-2018 年消费和金融