海外中资美元债专题之二：情绪跌至冰点后，中资美元债将如何演绎？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 情绪跌至冰点后，中资美元债将如何演绎？ 海外中资美元债专题之二｜2021.11.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 海外策略联席首席 联系人：周家禾 联系人：王一涵 自我们发布《海外中资美元债专题之一—站在“信用风险”的中资美元债》（2021-8-16）以来，离岸美元债市场经历了大幅波动，花样年控股、新力控股、当代置业等房企的到期美元债均出现实质性违约，引发海外投资者对中资离岸债券的恐慌抛售，高收益和投资级美元债收益率分别上行 801bps 和 30bps。尽管近期部分房企通过债券回购等方式提振投资者信心，但整体中资美元债发行规模仍大幅骤降，其中 10 月以来地产美元债仅发行 15.6 亿美元。短期来看地产行业基本面拐点仍未到来，投资和销售端进一步下行，但宽松政策预期下近期信贷环境有所改善。展望未来，我们认为未来一年离岸地产美元债仍面临较大的到期压力，明年四个季度分别有 128.9/165.0/141.6/112.0 亿美元的离岸债券到期，境外对地产企业无序违约担忧料将逐步释放，但仍需警惕近期出现违约事件房企到期债券再次无法偿还的问题。 ▍ 自我们发布报告《海外中资美元债专题之一—站在“信用风险”的中资美元债》（2021-8-16）以来，离岸美元债市场近期经历了剧烈震荡。 过去三个月Bloomberg 高收益和投资级中资美元债收益率分别上行 801bps 和 30bps 至19.86%和 2.62%（截至 2021 年 11 月 18 日）。近期离岸信用风险事件主要集中在房地产行业，其中当代置业、花样年控股、新力控股的到期美元债均出现实质性违约，此外佳兆业集团、中国奥园、阳光城集团等发债主体同样面临流动性危机，目前仍有部分房企尝试通过债务置换的方式解决短期面临的债务危机。 ▍ 10 月以来，尽管部分企业通过债券回购等方式提振投资者信心，但站在“风口浪尖”的离岸美元债市场发行规模仍大幅骤降，其中地产美元债发行规模降至冰点。10 月单月，离岸美元债共发行 65 只，累计募资 81.92 亿美元，同比和环比分别大幅下滑 42.1%和 55.7%，其中 10 月以来（截至 2021 年 11 月24 日）地产美元债仅发行 15.6 亿美元，占全部中资美元债发行规模的 10.9%，较 9 月单月骤降 64.5%，仅港龙中国地产、宝龙地产等发行少量短期离岸美元债。进一步来看，2021 年以来，短期和中短期美元债券占比快速提升，逐渐超过 3-5 年中期债券成为市场主体，尤其是三季度以来，流动性危机下的房企更倾向于发行 1 年以内的短期美元债，占比超过 10%。 ▍ 地产行业基本面拐点仍未到来，政策维稳下短期信贷环境有所改善。恒大事件发酵以来，越来越多房企债务违约风险在近期集中暴露，销售萎靡叠加融资艰难使得部分企业不得不变卖控股物业公司或在建项目偿还债务。从基本面的角度来看，10 月地产销售、投资、开工等多项指标依旧表明行业仍处于下行阶段。但从政策端，我们在 11 月 8 日外发的《2022 年海外中资股展望-价值崛起》中明确指出，地产调控的关注点料未来将从信用风险转向更中长期的制度建设议题。10 月 M2 同比增速较前月提升 0.3pct，信贷方面居民端中长期贷款有所回暖，也侧面印证了稳增长环境下地产行业政策调控逐渐反映，预计未来几个月地产信贷投放也有望延续当前节奏。 ▍ 预计未来一年离岸地产美元债仍面临较大的到期压力，信用危机暂未解除，还需警惕部分房企短期大体量到期后的偿债问题，但整体来看，境外对地产企业无序违约担忧料将逐步释放。截至 2021 年 11 月 24 日，存量规模中，金融、地产离岸美元债占比最高，分别达到 38%和 22%，金融债评级较为完善，资金流充裕，信用风险整体可控，但地产美元债绝大多数并无评级，且发行利率较高，现金流恶化的背景下部分房企面临一定的偿债压力，预计 2022 年全年四个季度地产美元债将到期 128.9/165.0/141.6/112.0 亿美元。基于我们对于未来离岸市场和地产行业的判断，建议关注：（1）已出现实质性违约或违约 海外中资美元债专题之二｜2021.11.25 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风险释放的房企，短期债券到期偿还压力加剧，其中花样年控股、当代置业、中国恒大、佳兆业集团在明年中期前分别将有 8.37/2.00/34.75/20.97 亿美元债券到期。（2）存量美元债体量较大，明年中期前面临一定的偿还压力的房企近期相关债券收益率快速上行，包括禹洲集团、融信中国以及中梁控股等。 ▍ 风险因素：信用环境恶化，信贷改善不及预期，社融增速低于预期，新兴市场风险蔓延，地产调控政策收紧。 nMrOnNpNnOpMqQqQsOrMnP9PbP7NsQmMmOoPiNqRnMiNtRqO9PmNsPwMsPyQxNnPoR 海外中资美元债专题之二｜2021.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 离岸美元债市场回顾 ......................................................................................................... 3 风险集中爆发，离岸美元债再遭抛售 ................................................................................ 3 部分企业提前回购旨在提振投资者信心 ............................................................................ 7 地产行业基本面仍未见拐点，信贷边际有所改善 .............................................................. 7 信用危机仍未解除，离岸地产美元债发行大幅下滑 ........................................................ 10 离岸地产美元债发行迅速降温 ......................................................................................... 10 信用风险仍需谨慎，未来一年存量地产美元债到期压力凸显 .......................................... 13 风险因素 ......................................................................................................................... 16 附表 ..................................................