深度研究：市占提升支撑主业，空悬起势加速成长

[Table_Title] 天润工业（002283）深度研究 市占提升支撑主业，空悬起势加速成长 2022 年 01 月 25 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 中重卡曲轴连杆龙头，下游集中度提升助力增长。公司为国内最大曲轴专业生产商和最大的中重型商用车胀断连杆生产企业，凭借优质产品与大规模供货能力与潍柴、康明斯、上柴等头部配套企业达成深度合作关系，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%，中重卡曲轴/连杆市占率达 60%/40%；受益于技术优势积累和产能进一步扩张，在国五/国六标准切换之际，曲轴连杆产销量或将迈上新台阶，2021 年公司曲轴/连杆销量有望突破 200/700 万支。随着重卡行业集中度不断提升，公司有望受益于领先的制造实力与稳固的客户关系，进一步提高主业市占率。 ◆ 空气悬架市场增长空间广阔，国内供应商迎发展机遇。当前欧美商用车空悬渗透率已逾 80%，而国内商用车空悬市场受《机动车运行安全技术条件》（GB7258-2017）、《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016）法规及治超加码的共同驱动，乘用车空悬市场受车企提升产品力+电池保护需求+悬架系统成本下降共同驱动，预计 2025 年国内空气悬架市场空间将达 376 亿元，其中商用车140 亿元，乘用车 236 亿元。掌握空气悬架核心零部件与系统总成技术的国内供应商有望凭借敏捷响应与价格优势加速抢占市场份额，突破海外供应商垄断格局。 ◆ 具备技术、制造、客户三重优势，双路径助力公司空气悬架业务腾飞。公司空气悬架相关在手专利丰富，具备空气弹簧、减振器、分配阀等核心零部件自制能力和空悬系统集成能力；对传统主业的深耕造就公司强大制造实力，为自制空悬系统零部件带来成本优势；与现有客户合作关系稳固，助力空气悬架业务拓展。公司定位整车空气悬架系统制造商，从商用车市场切入，同步开拓乘用车市场，当前与 8 家挂车厂和 6 家主机厂合作。目前公司空气悬架零部件已实现大批量供货，总成产品向部分客户批量供货，公司未来有望成长为横跨商用车和乘用车市场、兼具零部件和系统总成供应能力的国产空气悬架供应商。2021 年上半年公司空气悬架业务收入 1 亿元，全年有望达 2 亿元，第二增长曲线逐步成型。 [Table_Rank] 买入（上调） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：陈栎熙 电话：021-23586473 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 10984.48 流通市值（百万元) 9593.11 52 周最高/最低（元） 12.03/5.26 52 周最高/最低（PE） 21.35/10.17 52 周最高/最低（PB） 2.60/1.20 52 周涨幅（%） 70.86 52 周换手率（%） 676.70 [Table_Report] 相关研究 《盈利能力环比改善，空悬业务聚力发展》 2021.10.27 -15.98%7.78%31.54%55.30%79.06%102.83%1/253/255/257/259/25 11/25天润工业沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 交运设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 天润工业（002283）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司作为国内中重卡曲轴连杆龙头，有望受益于重卡市场集中度提升，在存量市场中获取更高市占率，同时国六阶段曲轴产品单价或将随技术要求而进一步提高。公司空气悬架业务进展顺利，多款商用车产品已向客户批量供货，两款乘用车空悬系统已完成装车和调试；随产能达成及订单落地，该业务或迎高速增长。考虑 21Q4 重卡销量环比下滑的阶段性影响，将2021-2023 年营收从 52.15/60.53/70.99 亿元调整为 50.74/60.53/71.00 亿元，归母净利从 5.84/7.52/9.41 亿元调整为 5.68/7.53/9.41 亿元，对应的 EPS 为0.50/0.66/0.83 元，对应的 PE 约为 19/14/12 倍。考虑公司在曲轴连杆细分领域引领行业且空悬新业务发展势头良好，基于 2022 年给予 20 倍 PE，6个月内目标价 13.2 元，上调公司评级至“买入”。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4428.41 5073.53 6053.39 7099.94 增长率（%） 22.92% 14.57% 19.31% 17.29% EBITDA（百万元） 926.30 951.18 1144.66 1353.80 归母净利润（百万元） 507.90 567.60 752.55 940.81 增长率（%） 43.56% 11.75% 32.59% 25.02% EPS（元/股） 0.45 0.50 0.66 0.83 市盈率（P/E） 11.96 19.21 14.49 11.59 市净率（P/B） 1.22 1.95 1.72 1.50 EV/EBITDA 7.29 11.30 8.97 7.12 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 原材料价格持续波动造成盈利风险； ◆ 重卡行业波动造成经营风险； ◆ 商用车空气悬架装配指导性政策推出不及预期； ◆ 空气悬架系统产品开发进度以及新项目获取不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 天润工业（002283）深度研究 1、关键假设 ◆ 曲轴业务：公司曲轴产能饱满、技术领先。1）营收方面，我们预计重卡市场集中度的提升将使公司市占率继续提高，同时“大吨小标”治理和“蓝牌新规”落地将拉动轻卡需求，2021/2022/2023 年曲轴业务营收分别为 30.9、34.3、37.4 亿元，同比增长 8.0%/11.0%/9.0%；2）毛利率方面，上半年受原材料价格上涨影响，曲轴毛利率有所下滑，三季度起触底回升，随着价格更高的国六产品推向市场，2022 年起毛利率预计将出现反弹；预计 2021-2023 年毛利率分别为 24.5%、26.0%、27.0%。 ◆ 连杆业务：连杆与曲轴同属内燃机传动机构核心零部件，按公司曲轴销售规模与曲轴连杆配套比例保守测算，公司连杆业务仍有较大增量空间。1）营收方面，预计 2021-2023 年连杆业务营收分别为 11.6、13.0、14.0 亿元；2）毛利率方面，受原材料涨价影响，2021 上半年毛利率降至 23.8%，预计 2021 年全年毛利率小幅下滑，今年起料将回升。预计 2021-2023 年连杆业务毛利率分别为 23.0%、24.0%、25.0%。 ◆ 曲轴毛坯及铸锻件业务：该业务包括曲轴、连杆等零部件毛坯，以及工程机械、新能源行业和液压零件等细分应用