宏观月报：破7后再破8？美国通胀还能超市场预期多久？

1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观月报 宏观月报 20220310 0[Table_Main] 破 7 后再破 8？美国通胀还能超市场预期多久？  2020 年三季度以来，供需两侧的扰动使得美国通胀持续超市场预期，2022 年开年意外因素又增多，乌克兰危机、美欧对俄制裁引发原油等大宗商品的暴涨。如此来看，后续美国通胀超市场预期也是大概率事件，根据我们的模型，极端情况下，如油价维持 120 美元/桶的高位超过 2 个月，年内美国通胀可能破 9%。  在本文从三个维度对美国通胀的态势进行了探讨：  首先是美国通胀飙升屡超市场预期。如图 1 所示，2020 年 8 月以来，花旗的美国通胀意外指数持续为正并且创近 20 年来新高，2021 年末以来，在乌克兰危机等各种意外因素的催化下，该指数飙升态势骤升，即便短期稍有回调，也仅持续一个月。而从核心 CPI 的数值上看，2022 年初以来，美国通胀的跳升俨然已超过 20 世纪 60 年代末大通胀初期的态势，市场对于滞涨的担忧加剧（图 2）。  那么美国通胀超市场预期将持续多久、幅度又会有多大？  一方面取决于乌克兰局势带来的额外的通胀风险。鉴于俄罗斯在全球大宗商品市场中占有重要地位，美欧对于俄罗斯的制裁可能进一步推高大宗商品的价格（图3）。而英美对于俄罗斯石油的制裁对于美国 CPI 的影响最为显著，根据我们的模型，如果 WTI 原油在 3 月、4 月的均价录得 120 美元/桶，美国 3 月 CPI 将突破8.5%，4 月 CPI 将破 9%。在油价和天然气价格难以回落的背景下，美国 CPI 的高位可能仍将持续，直至 2023 年才能有所缓解。  不过，大宗价格对于美国核心 CPI 的影响可能有限。我们的模型显示，美国核心CPI 或在 2022 年一季度末见顶，并有望在年末回落至低于 4%（图 7）。  最后，从风险的维度来看，美国通胀飙升是供需两侧推动的，后续供需的影响可能 6、4 分成。  供给侧，一方面，芯片短缺缓解缓慢导致二手车等商品价格上升动能难减，此外电价上涨可能冲击金属原材料的供给。另一方面，劳动力供给的短缺下，工资-物价螺旋式上升已显现。2022 年亚特兰大联储的时薪增速跟踪指标创 1998 年以来的新高；分行业来看，尽管部分行业的环比增速有所回落，但是各行业同比增速均值普遍破 4%，休闲和酒店业同比增速均值仍维持近 12%的高位（图 5-图 6）。  需求侧，住房租金同比增速已经从 2021 年 3 月的不足 2%飙升至 2022 年 1 月的4.4%（图 2），根据我们对于历史数据的分析，标普美国房价指数作为房租的先行指标，约领先房租 15 个月，该指数于 2021 年 8 月见顶回落，我们预计住房租金增速的回落要到 2023 年初。  资产方面，俄罗斯进军乌克兰以来，避险情绪驱动下资金流入债市。10 年期美债隐含的通胀预期上升，实际利率转为下行，而 10Y-2Y 美债利差加速下行至不足30bps（图 10-图 11）。如果 2 月通胀环比增速超市场预期，实际利率可能重回上升态势，推动美债利率再次突破 2%，而短端 2 年期美债利率升幅可能超过长端美债，造成 10Y-2Y 美债利差进一步收窄。  风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致经济重回封锁；乌克兰局势失控造成大宗商品价格剧烈波动，美国通胀急升倒逼美联储大幅加快紧缩节奏 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 duanm@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观月报 20220309：重回1973？原油禁运对通胀的影响有多大？》2022-03-09 2、《宏观月报 20220307：出口份额结构变化的隐忧：一个动态追踪框架》2022-03-07 3、《宏观周报 20220305：76 个“稳”字释放了怎样的政策新信号？》2022-03-05 4、《宏观周报 20220302：是时候铜价创新高了》2022-03-02 5、《宏观月报 20220301：以史为鉴，2 月 PMI 透露了什么信号？》2022-03-01 [Table_Author] 2022 年 03 月 10 日 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 表 1：美国 CPI 各分项数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图 1：疫情以来美国通胀意外指数屡创新高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022-012021-122021-112022-012021-122021-11CPI7.57.16.80.60.60.7核心CPI6.05.55.00.60.60.5能源27.029.433.10.90.92.4食品7.06.36.10.90.50.8食品与饮料6.76.05.80.80.50.7住宅5.75.14.80.70.50.5服装5.35.75.01.11.10.7交通运输20.921.321.10.41.42.0医疗保健2.52.21.70.70.30.3娱乐4.83.33.20.9-0.1-0.2教育与通信1.71.61.70.10.10.0其他商品与服务4.94.54.40.80.50.2信息技术、硬件和服务0.01.91.91.91.92.8个人计算机及其周边设备0.02.84.82.84.88.4同比，季调（%）环比，季调（%）-60-40-2002040608010020022004200620082010201220142016201820202022花旗美国通胀意外指数 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 2：2022 年美国通胀飙升程度已经超过 20 世纪 60 年代后期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图 3：2020 年俄罗斯出口商品占全球出口的比重 注：天然气为 2019 年数据 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 0123456720162017201820192020202120222023202420252026同比（%）美国核心CPI：2016年1月-2022年1月1960年1月-1970年12月051015202530天然气钯镍小麦煤炭原油铝铁矿石铂液化天然气铜黄金甲醇尿素钢材玉米锌俄罗斯出口占全球比例% 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 4：美国从俄进口的商品多为工业原材料，其涨价可能通过 PPI 传导至 CPI 数据来源：W