复盘宽信用周期中的利率表现

宏观经济 | 证券研究报告 — 深度报告 2022 年 3 月 17 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《1-2 月经济数据点评：经济开局良好，冲击影响加大》20220315 《大类资产配臵周报 (2022.3.13)：俄乌冲突加剧全球通胀风险》20220313 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：孙德基 (8610)66229353 deji.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Titl e] 复盘宽信用周期中的利率表现 [Table_Summar y] 2022 年以来宽信用成为市场关注的焦点问题，在当前宏观环境呈现诸多特殊性、1-2 月金融数据呈现反复之后，市场更为关注后续宽信用效果能否持续。本文将在此背景下复盘宽信用周期中的利率表现。  本轮宽信用周期相较以往而言，主要有以下几个特征，这也决定了当前环境的特殊性：1）宏观杠杆率约束较小。杠杆率稳中有降，不会对宽信用形成约束，为加大跨周期调节力度创造了空间。2）通胀压力整体上可控。我国受外部冲击程度有限，压力整体可控。3）资金面维持合理充裕。市场利率围绕政策利率呈窄幅波动，央行通过日频逆回购实现精准调控，资金空转程度降低。4）海外加息潮形成干扰。年初以来中美利差虽有所回落，但与舒适区间仍相差不远，且当前人民币升值基础为中美货币政策错位提供了较厚安全垫。5）宽信用主体依旧缺失。市场对宽信用的质疑聚焦于地产融资能否企稳，目前政策方向仍保持房住不炒、因城施策的主基调，不同城市以房贷利率下调、公积金松绑、放款周期提速等手段来进行纠偏，政策力度及持续性仍待观察。  对比过去两轮完整宽信用周期，可以总结出以下特点：1）从宽信用启动到经济企稳，持续时间较长。一方面，政策的传导需要时间，另一方面，基本面下行存在惯性，叠加导致信用底部温和回升的持续时间较长。2）社融修复确认前，宽货币格局仍将持续。宽信用期间央行往往会进行多次降准，为银行间提供充足资金，在社融信贷数据出现连续同比多增之前，货币政策不会轻易转向。货币政策的边际收紧往往领先于社融增速拐点 2-3 个季度。3）货币政策边际收紧多是出于对高杠杆的担忧。宽货币到宽信用的梗阻易造成银行间流动性淤积，容易形成资金空转等问题，出于对金融风险的担忧，央行往往进行预调微调。4）长端国债收益率变化与社融增速拐点基本一致。宽信用前期货币政策的放松往往带来一轮债牛，而后长端利率往往随着宽信用总量及结构数据的变化而调整，直到市场对宽信用形成一致预期。  基于以上判断，我们的观点如下：1）本轮宽信用过程可能会更长。信用创造支撑经济增长的过程中，地产和基建总有一方成为主要载体，基于本轮宽信用周期中房地产基调为纠偏和托底，预计宽信用过程将会更加漫长。2）当前货币-信用传导的阻力较小，货币政策仍需加码。宽信用的效果决定了货币政策是否需要进一步宽松，就以往两轮宽信用周期来看，社融增速企稳前货币环境始终保持合理充裕，直到社融增速拐点出现，货币政策也就没有了持续宽松的必要。一方面央行通过日频逆回购实现精准调控，市场利率围绕政策利率呈窄幅波动，银行间加杠杆程度较低；另一方面，2021 年以来宏观杠杆率去化程度较好，预计稳增长阻力较小。3）社融真正企稳之前，长端国债收益率仍有下行空间。当前国内信用格局处于宽信用初期阶段，社融总量及结构仍有待修复，后续降准降息的必要性仍然存在。我们判断长端债券收益率仍有下探空间，预计长端利率震荡区间为 1 年期 MLF 利率±20bp。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；地缘冲突超预期演化。 2022 年 3 月 17 日 复盘宽信用周期中的利率表现 2 目录 一、本轮宽信用的特殊之处 ................................................................. 5 宏观杠杆率约束较小 ................................................................................................................. 5 通胀压力整体上可控 ................................................................................................................. 5 资金面维持合理充裕 ................................................................................................................. 6 海外加息潮形成干扰 ................................................................................................................. 7 宽信用主体依旧缺失 ................................................................................................................. 7 二、过去宽信用的共同特点 ................................................................. 9 从宽信用启动到经济企稳，持续时间较长 ................................................................................ 9 社融修复确认前，宽货币格局仍将会持续 ................................................................................ 9 货币政策边际收紧多出于对高杠杆的担忧 .............................................................................. 10 长端收益率变化与社融增速拐点基本一致 .............................................................................. 10 三、后续利率将会如何表现 ..............................................