胶膜龙头地位稳固，电子材料销量高增

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 22 日 603806.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 12.03 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.6) (17.3) (13.5) (50.0) 相对上证综指 (17.5) (15.1) (15.0) (57.4) 发行股数 (百万) 2,608.74 流通股 (百万) 2,608.74 总市值 (人民币 百万) 31,383.10 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 374.57 主要股东 杭州福斯特科技集团有限公司 48.47% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 21 日收市价为标准 相关研究报告 《福斯特》20241111 《福斯特》20240415 《福斯特》20230829 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 福斯特 胶膜龙头地位稳固，电子材料销量高增 公司发布 2024 年年报，全年归母净利润下降 29%，公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，维持增持评级。 支撑评级的要点 ◼ 2024 年公司业绩同比下降 29.33%：公司发布 2024 年年报，2024 年实现收入 191.47 亿元，同比减少 15.23%；实现归母净利润 13.08 亿元，同比减少 29.33%；实现扣非归母净利润 12.83 亿元，同比减少 25.13%。2024Q4公司实现归母净利润 0.50 亿元，同比减少 88.18%，环比减少 84.97%。 ◼ 胶膜业务毛利率基本稳定，信用减值影响公司利润释放：2024 年，公司光伏胶膜业务实现毛利率 14.72%，同比提升 0.12 个百分点，核心业务毛利总体稳定，2024 年实现综合毛利率 14.74%，同比增长 0.10pct；实现综合净利润 6.73%，同比下降 1.45pct。2024 年公司计提信用减值 2.48 亿元，其中四季度计提信用减值 1.51 亿元，我们认为，较大规模信用减值影响公司利润释放。 ◼ 光伏胶膜龙头地位稳固：2024 年公司实现光伏胶膜出货 28.11 亿平米，同比增长 24.98%，公司光伏胶膜业务表现稳健，市占率稳中有升。我们认为，强工艺控制能力、强供应链管控能力、强技术研发能力是公司维持胶膜行业领先地位的关键，随着光伏组件需求、价格回暖，胶膜作为核心辅材有望受益。 ◼ 感光干膜销售有望进入高速增长期：2024 年公司实现感光干膜出货 1.59亿平米，同比增长 37.97%，公司感光干膜业务实现毛利率 23.90%，同比增长 0.61 个百分点。公司客户已经覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、等行业头部企业，覆盖软板、软硬结合板、高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕 AI 等芯片高端需求拓展至封装基板领域。公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。 估值 ◼ 结合光伏胶膜价格趋势以及公司电子材料板块需求，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益更新为 0.68/0.84/0.94 元（原 2025-2027 年预测为0.89/1.16/-元），对应市盈率 17.7/14.3/12.7 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 ◼ 价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 22,589 19,147 22,754 26,450 30,138 增长率(%) 19.7 (15.2) 18.8 16.2 13.9 EBITDA(人民币 百万) 2,184 1,794 2,008 2,522 2,828 归母净利润(人民币 百万) 1,850 1,308 1,770 2,195 2,462 增长率(%) 17.2 (29.3) 35.4 24.0 12.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.71 0.50 0.68 0.84 0.94 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.89 1.16 - 调整幅度(%) (23.60) (27.59) - 市盈率(倍) 17.0 24.0 17.7 14.3 12.7 市净率(倍) 2.0 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA(倍) 21.1 20.6 14.3 11.2 9.6 每股股息 (人民币) 0.3 0.3 0.4 0.1 0.1 股息率(%) 1.1 1.8 2.9 0.7 0.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (30%)(21%)(12%)(3%)6%15%Apr-24May-24Jun-24Jul-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25福斯特上证综指2025 年 4 月 22 日 福斯特 2 图表 1.业绩摘要 (人民币，百万) 2023 年 2024 年 同比(%) 营业收入 22588.53 19147.42 (15.23) 营业成本 19281.29 16324.76 (15.33) 毛利润 3307.24 2822.67 (14.65) 营业税金及附加 47.71 85.03 78.22 管理费用 278.70 285.83 2.56 销售费用 75.35 94.26 25.10 营业利润 2046.23 1515.85 (25.92) 资产减值 91.16 69.04 (24.26) 财务费用 26.10 (22.74) (187.14) 投资收益 80.77 (7.56) (109.36) 营业外收入 5.43 5.03 (7.44) 营业外支出 2.76 42.07 1422.75 利润总额 2048.90 1478.81 (27.82) 所得税 200.03 189.65 (5.19) 少数股东损益 (1.29) (18.40) / 归属于母公司的净利润 1850.16 1307.56 (29.33) 基本每股收益(元) 0.99 0.50 (49.49) 毛利率(%) 14.64 14.74 0.10 个百分点 净利率(%) 8.19 6.73 （1.45 个百分点） 资料来源：iFind，中银证券 2025 年 4 月 22 日 福斯特 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金