跟踪点评：从2017-2018年看本轮原材涨价影响

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 海容冷链（603187）跟踪点评： 从 2017-2018 年看本轮原材涨价影响 2022 年 03 月 25 日 [Table_Summary]  2021 年公司原材料涨价压力并不算高。2021 年公司毛利率出现较大幅度的下滑，看似原材料涨价影响较大，但本次原材料涨幅远小于 2017-2018 年情况。2017 年公司商用展示柜产品毛利率是 34.3%，同比降 3.8pct，从均价来看，2017 年为 1,905 元/台，同比增 118.7 元/台，单台成本增 171 元/台，主要是单台原材料增加较多（+167.9 元/台）。从原材料单价角度，前五大原材料单价均呈现上行趋势，涨幅最大的是异氰酸酯（+88.4%），其次分别是钢板（+37.2%）、玻璃门（+18.2%）、组合聚醚（+6.6%）和压缩机（+1.9%），会发现占公司成本最高的压缩机成本反而涨幅最小，与国产替代趋势有关，该趋势一直存在。2018 年公司商用展示柜产品均价 2,059 元，yoy+8.1%，而单台成本为 1,446 元/台，yoy+10.3%，导致公司商用展示柜毛利率从 31.2%下降至 29.8%，但冷冻柜实现了略增，冷藏柜同比降 5pct。从 2021Q1-Q3 的数据来看，压缩机价格从2020 年的 217 元/台降至 200 元/台（-7.8%），涨幅最大的是占比较低的组合聚醚（+26.7%），涨幅第二的为钢板（+23.7%），原材料压力远低于 2017 年。  2021 年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利。2021Q1-Q3，公司冷冻柜均价为 1,817 元/台，相比 2020 年降 177 元/台，导致公司毛利率由 33.0%降至 24.1%，主要与公司与大客户签订以量换价合同相关。公司的产品大型化和定制化趋势明显，因此公司的冷冻柜均价很少出现降价的情况，2015-2020 年公司冷冻柜均价复合增速达 3.3%。我们假设均价回到 2020 年水平，公司冷冻柜毛利率会在 30.8%（yoy-2.2pct），假设均价提升 1.6%则毛利率在 31.9%（yoy-1.1pct），假设均价提升 3.3%，则毛利率可达 33.1%，与 2020 年相当。公司与上述大客户的合作策略短期对公司产品均价有一定压力，但公司其他客户产品可以提价，同时新产品也在不断出现，该影响逐渐减弱。  2021 年冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021Q1-Q3 公司冷藏毛利率 15.4%，相比 2020 年提升 0.9pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近 20%，超越 2018~2020 年时期的表现，2017 年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过 2018-2021 年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司本次定增扩 100 万台冷藏柜产能的信心所在。  投资建议：考虑公司未来的成长性，预计 2021-2023 年归母净利润分别是2.4/3.7/5.1 亿元，对应估值分别是 30x/20x/15x，维持“推荐”评级。  风险提示：1）原材料价格继续上涨的风险；2）疫情影响线下需求导致公司需求放缓的风险；3）项目建设进度低于预期风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,890 2,452 3,262 4,217 增长率（%） 23.1 29.7 33.0 29.3 归属母公司股东净利润（百万元） 268 244 373 505 增长率（%） 22.5 -9.0 52.8 35.5 每股收益（元） 1.10 1.00 1.52 2.07 PE 28 30 20 15 PB 4.1 3.7 3.1 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 30.36 元 [Table_Author] 分析师： 李哲 执业证号： S0100521110006 电话： 13681805643 邮箱： lizhe_yj@mszq.com 分析师： 罗松 执业证号： S0100521110010 电话： 18502129343 邮箱： luosong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生机械】海容冷链（603187）2021 年三季报点评：成本上涨影响短期业绩，不改公司长期成长趋势 2.【民生机械】海容冷链（603187）2021 年中报点评：成本扰动盈利能力，定增明确公司发展方向 3.海容冷链（603187）2020 年报&2021 年一季报点评：业绩增速稳定，产品升级带来新机遇 4.海容冷链（603187）三季报点评：公司营收快速增长、产品销售淡季不淡 5.海容冷链（603187）公司深度报告:商用冷柜龙头，市场空间广阔 海容冷链(603187)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从 2017-2018 年看本轮原材料涨价的影响 .............................................................................................................. 3 1.1 2021 年原材料涨价压力并不算高 ................................................................................................................................................... 3 1.2 2021 年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利.................................................................................................................. 4 1.3 2021 年冷藏柜毛利率已出现改善 ................................................................................................................................................... 5 2 盈利预测与投资建议 .......................................