疫情影响短期需求，主品牌盈利能力提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：4.95（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵 Email：wush@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 43.20 流通股本（亿股） 43.20 现价(元) 4.95 市值(亿元) 214 流通市值(亿元) 214 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1. 海澜之家 2021Q3 点评：主品牌持续恢复，渠道结构进一步优化 2. 海澜之家 2021H1 点评：主品牌稳步恢复，新品牌高增长 3. 海澜之家 2020 年报&2021Q1季报点评：主品牌需求逐步恢复，多品牌布局促增长 4. 海澜之家 2019Q3 点评：主品牌提速，一次性因素影响短期业绩 5. 海澜之家 2019 中报点评：主品牌稳中有升，新品牌保持高增长 6. 海澜之家 19Q1 季报点评：主品牌稳健增长，毛利率持续提升 7. 海澜之家 2018 年报点评：主品牌稳健，多品牌布局未来可期 8. 海澜之家 2018H1 点评：新品牌增长提速，库存持续优化 9. 海澜之家 2018Q1 点评：主品牌稳健增长，运营能力提升 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17958.54 20188.04 21660.03 23829.86 25989.17 增长率 yoy% -18.26% 12.41% 7.29% 10.02% 9.06% 净利润（百万元） 1784.54 2491.25 2639.88 3035.00 3355.51 增长率 yoy% -44.42% 39.60% 5.97% 14.97% 10.56% 每股收益（元） 0.41 0.58 0.61 0.70 0.78 每股经营现金流量 0.8 1.01 1.08 0.93 1.00 净资产收益率 23.60% 16.51% 15.50% 15.42% 14.83% P/E 11.98 8.58 8.10 7.05 6.37 PEG — — 1.36 0.47 0.60 P/B 0.36 0.33 0.29 0.25 0.22 备注：股价为 2022 年 4 月 28 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 年报和 2022Q1 财报，其中 2021 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 201.88/24.91/23.86 亿，同比+12.41%/+39.6%/+37.79%。净利润增幅高于收入主因全年活动减少、直营比例增加，毛利率有所提升。其中 Q4 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 60.32/4.44/4.17 亿，同比-2.4%/-10.25%/-11.43%。2022Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 52.12/7.23/7.26 亿，同比-5.15%/-14.17%/-12.9%。我们预计 Q1 业绩下滑主因销售受疫情影响，以及男生女生部分存货计提 1亿+。此外，公司每 10 股拟派发现金股利人民币 5.1 元(含税)，股息率 10.47%。  海澜之家主品牌毛利率改善，新品牌维持高增速。  海澜之家系列品牌直营拓店提速，产品升级下毛利率改善：2021 年实现营收 151.33 亿元（较 2020/2019 同比分别+9.91%/-13.14%），占比达 77.86%。22Q1 营收 42.63 亿，同比为-7.3%。具体看，收入同比增长主要因：1）主品牌线上增速保持较好；2）品牌力提升（推出“十二生肖”、“太空创想”、“虎虎生威”等热门IP）、面料高端化（抗菌系列、三防 T、桑蚕丝系列等）下产品单价提升；3）线下直营开店提速（2021 年净开店 241 家，22Q1 净开 53 家）。此外，21 年品牌毛利率同比+4.02PCTs 至 40.01%，基本恢复疫情期水平。主要因期内直营门店增加，叠加产品升级下，高附加值产品单价提高、折扣管控较好。  圣凯诺整体稳健：2021 年实现营收 22.60 亿元（较 2020/2019 同期分别+9.14%/4.26%），收入占比为 11.63%。其中 22Q1 营收 3.06 亿元，同比-4.3%，品牌“轻商务、时装化、个性化”的设计理念顺应行业趋势，积极提升职业装定制水平，智能制造车间将于 2022 年试生产，通过产品创新和技术升级，荣获中国职业装十大领军企业。2021 年毛利率为 51.57%，略有下滑。  其他品牌维持高增速：2021/2022Q1 各品牌整体实现营收 20.42/4.86 亿元（同比分别为+27.14%/16.7%），收入占比为 10.51%/9.61%。毛利率同比 2020/2019 分别+5.66/+7.14PCTs 至 44.14%，改善明显。分品牌看我们预计 2021 年英氏营收在 8.72 亿左右，同比增长 38%，男生女生的营收同比+20%左右，目前子品牌仍有亏损。 疫情影响短期需求，主品牌盈利能力提升 海澜之家（600398.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告  分渠道看：线上保持高增速，线下持续优化结构  线上：电商渠道持续发力，Q1 毛利率显著提升。2021/2022Q1 实现营收 27.26/5.38亿元（同比+32.98%/-6.33%），收入占比达到 14.02%/10.64%，2022Q1 物流受到疫情影响较大。期内，公司继续发力主流平台，深入布局内容电商平台，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。产品方面，提升线上专供品类（未来占比有望达到 30%-40%）。营销方面，加码私域流量建设，海澜之家品牌各电商平台粉丝数超 4000 万，官方微信粉丝量超千万。2021 年/22Q1 毛利率分别同比-2.28PCTs/+6.92PCTs 至 36.19%/41.51%，我们预计 21 年毛利率下滑主要由于去年线上直播活动、线上奥莱让利较多。  线下：优化结构加码购物中心渠道，毛利率提升显著。2021 加盟端营收 147.01亿元（较 2020/2019 年同比+7.62%/-17.82%），直营端营收 24.73 亿元（较 2020/2019 年同比+44.39%/85.61%）。拓店方面，公司持续结构优化，2022Q1 末加盟/直营店数量分别为 780/4912 家。加盟端在门店数减少情况下，销售增长主要来自于产品力品牌力提升下，加盟商店效的提升；而直营端的销售增长得益于渠道扩张。此外，2021 年线下综合毛利率+4.54PCTs 至 42.71%，同比提升明显主要原因为直营占比提升（同期直营毛利率为 63.49%）。  毛利率稳步提升，净利率仍有改善空间。2021