海外中资股专题：负面预期逐步扭转，5月为最佳配置时点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 负面预期逐步扭转，5 月为最佳配置时点 海外中资股专题｜2022.4.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 联系人：徐广鸿 海外策略首席 秦培景 首席策略师 S1010512050004 联系人：王一涵 春节后多重风险因素导致港股市场经历了估值与盈利的“双杀”，但我们认为市场当前已充分 price in 投资者的负面预期。往后看，外部风险渐趋明朗，俄乌冲突、中概退市对港股的边际影响已逐渐减弱；市场对美联储持续、激进的货币紧缩预期亦有望扭转。内部支撑愈发明确，3 月下旬以来全国多地疫情蔓延对经济已造成显著冲击，稳增长政策有望加速、加码地推行。在内外部风险均充分被消化的假设下，我们预计二季度起港股市场将迎来年度级别的估值修复。主线上建议关注稳增长、疫后复苏板块及互联网，5 月中旬或为最佳配置时点。 ▍ 疫情及外部冲击导致春节后港股走弱，但市场已充分 price in 负面预期。春节后俄乌冲突爆发、海外货币紧缩预期放大了投资者对于国内产业监管、中概退市、地产风险传导等事件的担忧，恒生指数跌幅一度达到 26%。3 月 16日，金稳会上针对稳增长政策、跨境监管、平台经济治理等多项议题给出积极指引带动市场信心修复，一周内恒生指数回升超 20%。而 3 月下旬以来，国内疫情再度爆发对基本面的拖累逐渐成为市场的核心关注点。春节后港股的下跌受外资流出导致的估值收窄和盈利预测下调的双重影响。恒生指数动态 PE 一度跌至 2015 年以来最低的 8.5x，2022 年预测 EPS 增速相较年初亦大幅下修 9.6 个百分点至 3.4%。尽管当前外部风险尚存，但其对海外中资股的边际影响已逐渐缓和。国内部分地区疫情扩散风险也预计将在短期迎来拐点，稳增长政策发力愈发明确。我们判断市场已充分 price in 投资者的负面预期，在内外部风险逐渐消弭的背景下，二季度港股市场有望迎来年度级别的估值修复。 ▍ 外部冲击缓和，多重风险渐趋明朗：  俄乌冲突对港股的边际影响减弱。在俄乌对克里米亚及斯巴顿等主权问题难以达成一致的情况下，我们判断俄乌双方博弈乃至西方国家对俄制裁影响将长期持续。但近期中美双方相对积极的表态已淡化市场对俄制裁或波及中国的担忧；全球资金逐步开始增持新兴市场股债亦印证新兴市场整体发生债务风险的可能性不大，且冲突对港股市场的边际影响也已逐步减弱。相反，主要西方国家对俄实施贸易制裁带来的大宗商品价格高企及长期贸易格局的改变或影响更为深远。  美联储持续、激进的货币紧缩预期将出现改变。当前市场预期至今年年底美联储仍将加息 225bps；且 5、6、7 月每月缩表幅度逐步提升至 950亿美元。但考虑当前推动美国通胀飙升的主要是能源及交运价格，而加息并不能有效降低此类价格；过于激进的货币紧缩反而可能致使美国陷入“滞胀”困境；结合今年 2 季度起基数效应有望带动通胀下行，我们认为去年 11 月以来美联储的持续鹰派表态旨在打压通胀预期，重塑其公信力，以及为未来储备宽松空间。此外，当前美国政府的高杠杆率及财政赤字率亦将对缩表的路径形成限制。因此，若以美联储为首的发达国家央行在下半年逐步转“鸽”，我们判断 6 月以后新兴市场的股、债、汇市都有望迎来较好的表现，以成长股为主导的海外中资股市场也将受益。  中概退市带来的冲击亦将持续钝化。3 月起美国 SEC 陆续将 23 家企业列入“预摘牌清单”引发市场恐慌。但中概监管趋严由来已久，这仅是美国监管部门执行法案的正常程序。中美监管制度的“冲突”叠加港交所不断优化发行制度预计将助推中概股回港上市。而综合考虑交易面、基本面、融资需求等因素，预计法案对于已经或有条件回港上市的中概 海外中资股专题｜2022.4.20 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 企业影响相对较小。随着投资者对政策的认知逐渐加深，市场对中概退市法案的反应已显著减弱。长期，我们看好中概回归港股后的生态环境。 ▍ 内部政策发力，稳增长支撑愈明确。3 月以来，全国多地疫情蔓延已对我国经济造成了显著冲击，消费工业、基建地产等多个板块均受拖累。但上海日新增病例已持续下降，随着疫情逐步得到控制，企业复工复产预计亦将稳步推进。在咬定全年经济增长 5.5%的目标不放松的假设下，稳增长政策预计将不断加码。我们判断基建和地产作为稳增长的抓手，将被放在更加突出的位置，尤其是后者。而随着国内疫情逐步好转，管控影响减弱，叠加纾困政策的推出，消费亦有望持续向好。另一方面，近期各省市频繁出台房地产放松政策，“因城施策”的楼市调控思路愈发清晰；多个地方政府亦发布疫后纾困政策，对受损严重的消费行业给予较大力度支持；稳增长政策积极发力迹象已现。 ▍ 配置建议：关注稳增长、疫后复苏主线及互联网。往后看，在内外部风险均充分释放的假设下，我们预计二季度起港股市场将迎来年度级别的估值修复。配置主线上建议关注：1）疫情影响逐步减弱叠加纾困政策推出有望带动消费板块基本面回暖，推荐出行产业链中的酒店免税、餐饮旅游等板块；2）稳增长政策有望集中发力，政策支持叠加地产信用风险逐步缓解或带动大金融板块走强，推荐银行、地产开发商、物管板块；3）流动性和退市压力缓解，业绩拖累充分 price in 后，估值已显著回调、强消费属性的中概互联网板块亦值得关注。时间维度上，考虑内外部风险点演变的路径以及 5 月底 MSCI 的季度调仓，我们判断 5 月中旬或为海外中资股最佳配置时点。基于以上观点，我们更新了当前港股组合推荐，建议关注：汇丰控股、华润置地、广汽集团、华住集团-S、携程集团-S、华润啤酒、中粮家佳康、锦欣生殖、比亚迪股份、百度集团-SW。 ▍ 风险因素：1）美国 PCAOB 和 SEC 加大对中概股监管力度，导致外资流出、中资企业退市；2）地缘冲突进一步升级；3）美联储超预期收紧货币政策；4）发达国家陷入经济衰退或滞胀；5）国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施大幅加严；6）稳增长政策推出不及预期。 qRrOmMoPtOwOrQtMrMpOmP8O9R6MoMpPnPmOkPmMsOlOpNrQ6MoPmRMYqMsRvPnMoP 海外中资股专题｜2022.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 疫情及外部冲击导致春节后港股走弱 ................................................................................ 1 外部冲击缓和，多重风险渐趋明朗 ................................................................................... 4 俄乌冲突对港股的边际影响减弱 ....................................................................................... 4 美联储持续、激进的货币紧缩预期将出现改变...................................................