2022年二季度利率债市场展望：基本面和政策环境对债市有利，短期内可以保持适度乐观

东方金诚固收研究1基本面和政策环境对债市有利，短期内可以保持适度乐观——2022 年二季度利率债市场展望分析师王青冯琳于丽峰核心观点：3 月起国内疫情大幅反弹，房地产仍处下行过程，以及 1-2 月偏强的宏观经济数据难以完全自洽，都表明当前经济下行压力尚未得到根本缓解，预计一季度 GDP增速会落在今年“5.5%左右”增长目标的下方区间。由于去年二季度 GDP 两年平均增速抬高至 5.5%，必然会压低今年二季度 GDP 同比读数，且短期内房地产市场回暖难度较大，国内疫情对消费、投资甚至出口的影响也将进一步显现，预计二季度 GDP 增速有“破 5”可能。二季度可能是今年经济下行压力最为集中的阶段，这意味着接下来稳增长政策会继续加码，短期内债市仍处博弈央行继续降准降息的窗口期——尽管后续美联储将加快政策收紧步伐，但在人民币仍强势运行背景下，当前国内货币政策完全有条件“以我为主”。从针对性、有效性上看，当前降息的迫切性大于降准，原因在于降息既可激发贷款需求，又可有效遏制楼市下滑势头。从时间点上看，结合当前形势，支持政策早出快出的可能性较大，且效果更好，建议关注 4 月月中MLF 操作时点以及 4 月中下旬政治局会议后宽松举措出台的可能性。目前市场对于二季度利率下行空间的预期比较谨慎，主要有两方面原因：一是稳增长政策发力令市场对后续债市走势存在“短多长空”的普遍预期，“长空”担忧制约了“短多”带来的利率下行想象空间；二是美联储启动加息被认为将制约国内货币宽松空间，进而制约利率下行幅度。对此，我们认为，从相对确定性角度看，经济下行压力较大带来的“短多”是确定的，而稳增长见效造成的“长空”存在一定不确定性，至少经济拐点出现的时点和斜率仍不确定；同时，国内经济下行对宽货币的诉求是确定的，而国内货币政策会在多大程度上受美联储牵制是不确定的。换言之，尽管中长期隐忧无法忽视，但当前基本面和政策环境对债市确实有利，短期内可以保持适度乐观。东方金诚固收研究21. 一季度利率走势回顾：宽货币和宽信用的博弈一季度长端利率走出“V 型”走势：年初至 1 月 24 日，利率整体下行，24日 10 年期国债收益率触及当季低点 2.6751%；1 月 25 日起，长端利率开始反弹，季内后续整体波动上行，期间高点为 3 月 10 日的 2.8502%。全季看，季末 10 年期国债收益率较年初（1 月 4 日）仅微幅上行 0.23bp。我们在去年底曾建议年初是较好的配置时机，复盘可见，尽管一季度后半段利率反弹抹平了前半段的资本利得空间，但若年初增配长债，季末相较季初的资本损失也很小，并且还能够获得确定性的票息收入。图 1 10 年期国债收益率走势（%）数据来源：Wind，东方金诚一季度主导债市的核心逻辑是宽货币和宽信用的博弈。年初至 1 月 24 日，经济下行压力叠加稳增长政策动员下，宽货币预期升温，1 月 17 日降息落地、18日央行表态“要把货币政策工具箱开得再大一些”，提振债市做多情绪，长端利率快速下行。1 月 25 日起，债市迎来调整行情，其中 2 月债市以调整为主，尤其是春节后首周跌幅较大，主要有两方面原因：一是 1 月信贷社融数据超出预期，宽信用得到阶段性印证，叠加地产相关利好政策频出，进一步加剧宽信用担忧，成为引发债市调整的核心原因；二是海外通胀高企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率大幅飙升，也对国内债市情绪产生压制。3 月债市多空交织美债收益率快速上行天津疫情；传闻今年新增专项债额度持平于去年，低于市场预期；12 月通胀和社融数据均不及预期OMO+MLF降息落地，且幅度超预期央行副行长刘国强提到“要把货币政策工具箱开得再大一些”1 月 1 年期LPR 下调10bp，但 5年期 LPR 仅下调 5bp央行下调SLF 利率10bp1-2 月宏观经济数据全面超预期金融委会议提及货币政策要主动应对隔夜美联储如期加息25bp 并暗示 5月可能加息50bp国内疫情加剧基本面担忧3 月PMI走弱东方金诚固收研究3特征明显：一是超出预期的 1-2 月经济数据和国内疫情反复、海外俄乌冲突令经济下行压力边际加大的交织；二是稳增长对宽货币的内在诉求和市场担忧美联储加息制约国内宽松空间且 3 月进一步降准降息并未落地的交织；三是俄乌冲突带来的避险情绪升温和通胀风险加剧的交织；四是地产政策松动推升宽信用担忧和2 月信贷社融数据不及预期且 3 月商品房销售加速下滑的交织。多空交织下，3月债市呈现震荡行情，长端利率波动小幅走低——走低的核心原因仍在于经济下行压力的加大令宽货币预期有所升温。2. 二季度利率债市场展望（一）国内经济下行压力最大的阶段还没有过去，基本面对债市仍有利1-2 月宏观经济数据全面好于预期，但因部分指标同比增速大幅改善存在一定“基数幻觉”（1-2 月社零和固定资产投资同比增速分别为 6.7%和 12.2%，与去年同期基数偏低有关，这两项指标的三年平均增速仅为 4.0%和 4.2%），同时个别指标（房地产投资）的超预期反弹与其相关指标走势背离预示反弹趋势恐将难以持续，以及 2 月下旬以来俄乌冲突升级、3 月以来国内疫情大幅反弹给经济基本面带来新的下行压力，因而 1-2 月宏观数据的超预期表现未能有力提振市场对经济基本面的乐观预期。图 2 以两年平均增速衡量，2021 年 1-2 月社零和投资偏弱，给今年 1-2 月同比增速反弹提供了有利的基数效应数据来源：Wind，东方金诚东方金诚固收研究4对于经济基本面，二季度关注重点在于房地产。作为当前国内经济主要下行压力来源以及宽信用的重要载体，房地产市场走势对债市情绪影响很大。1-2 月房地产投资增速虽录得大幅反弹，但主要原因是近期各地保交楼政策加码，房企加快施工速度，而考虑到去年下半年以来商品房销售、房企拿地规模和新开工面积已大幅收缩，1-2 月这三项指标仍均处同比深跌状态，因此，已开工项目加快施工带动的房地产投资增速反弹料难以持续，预计 3 月起房地产投资将回归负增长。图 3 1-2 月房地产投资增速反弹主因施工面积增速加快，但房企拿地和新开工仍处同比深跌状态数据来源：Wind，东方金诚具体到商品房销售情况，尽管 2021 年四季度以来，房贷利率的下调和“因城施策”下多地放松房地产调控给楼市吹来政策暖风，但当前楼市需求端还面临其他制约因素，包括房企暴雷对购房者信心的冲击、疫情下收入预期不稳定抑制居民加杠杆购房意愿，以及此前商品房销售高增对三四线城市需求的透支等，这些因素均会拉长从“政策底”到“市场底”的传导时间。可以看到，1-2 月商品房销售面积累计同比下降 9.6%，销售额同比下降19.3%，显示今年以来商品房销售仍然处于量价齐跌状态（销售清淡促使房企降价促销），且受国内疫情反弹影响，3 月商品房销售降幅进一步走阔。根据我们的测算，3 月 30 大中城市商品房成交面积和成交套数同比分别下降 47.3%和47.4%，降幅较 2 月均扩大约 20 个百分点——考虑到去年同期基数较高，可能导致同比增速波动无法准确反映市场景气程度的边际变化，我们计算了 3 月 30 大东方金诚固收研究5中城市日均商品房成交面积和成交套数，与此前 6 个月（2021 年 9 月-2022 年 2