可转债专题-转债市场的被动投资：转债ETF发展透视

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜副总经理 曹源源2024 年 11 月 26 日转债市场的被动投资：转债 ETF 发展透视——可转债专题核心观点随着被动投资趋势渐起，转债 ETF 风险分散、规避择券、交易便捷、成本低廉等优势逐渐被投资者熟知，今年以来（截止 11 月 15 日），转债 ETF 迎来快速发展，规模放量 281.53亿元，达到年初水平的 5.2 倍，规模与成交额占市场比重达到 4.5%附近。回顾今年转债 ETF 扩容，背后主要有三个放量阶段：1）4 月底至 5 月底，权益市场回暖，市场风险偏好修复，转债市场迎来资金回流，转债 ETF 由于收益稳健开始受到青睐；2）6月初至 9 月 23 日，正股下行叠加信用风险冲击，转债 ETF越跌越买，成为规避点状风险、进行左侧布局的重要工具；3）9 月 24 日至 10 月末，中小机构显著增配转债 ETF 参与爆发式行情，并在节后持续增配，以待转债后续估值修复。整体来看，部分机构资金由主动管理切换至被动投资是今年转债 ETF 放量的重要原因，而转债 ETF 的稳健业绩则是投资者青睐的核心优势。回顾今年表现，现存的两支转债 ETF 在下行市场均跑赢市场，而主动管理的高转债仓位基金则大多跑输，其中海富通上证投资级可转债 ETF 回撤控制能力显著；而市场震荡与上行阶段，博时可转债 ETF 由于弹性更强，表现占优，除了市场快速拉升时 ETF 需预留资金应对大量申赎导致仓位偏低，其余情况也均可跑出超额。展望后市，随着市场震荡调整，资金获利了结，短期内转债ETF 规模预计继续小幅回落，但随着被动投资意识深入人心，个人投资者参与转债 ETF 配置增加，转债 ETF 重要性仍在提升，有望为转债市场进一步引入增量资金。可转债周报www.dfratings.com1一、转债聚焦今年以来，ETF 等指数基金不断放量，ETF 不仅作为一种救市工具，更是在市场风险偏好提高、对基金经理主动管理能力祛魅的背景下，成为个人投资者参与资本市场的重要方式。截至三季度末，被动权益基金所持 A 股市值首度超过主动权益基金，迎来历史性时刻，这种趋势不仅存在于权益市场，转债 ETF 对转债市场的影响力也正在快速提升。当前转债市场仅存两支转债 ETF，分别为海富通上证投资级可转债与博时中证可转债 ETF 及可交换债券 ETF，今年以来，在权益市场阶段性回暖过程中，股票型 ETF 和转债 ETF 规模总体大幅扩张，截止 11 月 15 日，股票型 ETF 几乎翻倍，转债 ETF 规模更是达到年初水平的 5.2 倍，ETF 逐渐成为配置转债资产的重要方式之一。当前，转债 ETF 规模正位于历史最高水平附近，ETF 产品风险分散、规避择券、交易便捷、成本低廉的优势正在逐渐被投资者熟知，截至 11 月 15 日，转债 ETF的规模与成交额在转债市场中占比均稳定至 4.5%左右。结合今年以来权益市场、转债市场主要指数与股票型 ETF、债券型 ETF 规模走势，可以发现，转债 ETF 规模变动趋势与股票型 ETF 具有高度一致性，主要由权益市场表现所决定，但 4 月底开始，转债 ETF 陆续经历了三轮脱离股票型 ETF 的独立放量行情，进而推动转债ETF 规模的显著扩张。图表 1 转债 ETF 规模与规模占比（亿元，%）图表 2 转债 ETF 成交额与成交额占比（亿元，%）数据来源：iFind，东方金诚可转债周报www.dfratings.com2图表 3 主要指数与股票型、转债 ETF 规模变动图表 4 债券型 ETF 规模变动数据来源：iFind，东方金诚第一轮放量位于 4 月底至 5 月底，该阶段权益市场出现积极变化，投资者风险偏好得到修复，转债市场迎来资金回流，转债 ETF 由于收益稳健开始受到青睐。二季度以来，随着权益市场持续修复，债市固收+机构风险偏好有所改善，一季度转债市场跟随权益市场深 V 反转，市场资金有所回补，由于一季度转债仓位 6 成以上、主动管理的主投转债基金，不足四成跑赢中证转债，被动跟踪指数的转债ETF 开始进入投资者视野，4 月 26 日至 5 月 31 日，转债 ETF 累计规模增长 24.38亿元，规模达到年初水平的 1.55 倍。第二轮放量为 6 月初至 9 月 23 日，这一时期权益市场开始持续下行，转债市场在信用风险事件冲击下调整更深，转债 ETF 成为规避点状风险的重要工具。6月 3 日，权益市场回调，转债市场退市、违约事件陆续爆发，叠加跟踪季多只债券评级下调，迅速推升市场避险情绪，转债市场开始大幅向下调整，多日跌幅超过权益市场，并有大量低价转债跌破债底。但在此阶段中，转债 ETF 却逆势迎来第二波规模放量，呈现出越跌越买的特点，我们认为主因可能在于，受到恐慌情绪冲击及机构对弱资质个券集中出库等影响，转债及权益市场均出现明显超跌，在市场严重资产荒的环境下，为规避尾部个券点状风险，投资者在转债配置上更加倾向于风险分散的转债 ETF 产品。此阶段中，转债 ETF 规模增长 109.23 亿元，规模达到年初的 3.2 倍水平；期间，市场成交额整体缩量，但转债 ETF 的成交额占比于九月初一度接近 10%，创下历史最高水平。可转债周报www.dfratings.com3第三轮放量为 9 月 24 日至 10 月末，大量资金于 9 月末涌入转债 ETF 参与政策刺激下的“闪电牛”行情，并于节后持续增配，以待转债后续估值修复。随着924 新政超预期的政策利好释放，权益市场带动转债市场演绎“闪电牛”行情，其中 9 月 24 日至 9 月 25 日，转债市场主力资金（万得口径下的超大单、大单）在政策刺激下净流入 16.75 亿元，对 ETF 规模增加的贡献达到近四分之三。随着中证转债跟随权益市场快速拉升，9 月 26 日起，主力资金率先开始止盈，中小机构接力成为转债 ETF 扩张主力，截至 10 月 8 日，以中小机构为主的中单、小单资金净流入 225.13 亿元，带动转债 ETF 在此期间规模继续扩大 95.40 亿元。并且，由于转债相较权益市场行情往往存在时滞，9 月末正股的快速拉升一方面显著压降了转债市场估值水平，另一方面有效缓解了投资者对转债信用风险的担忧，为转债后续表现提供支撑，这使国庆节后股票型 ETF 在权益市场冲高回落中有所缩量，但转债 ETF 规模却在小幅回落后进一步增加 30 亿元，达到年初的 5.4 倍水平。图表 5 主要指数与股票型、转债 ETF 规模变动图表 6 债券型 ETF 规模变动数据来源：iFind，东方金诚对于转债市场，由于转债 ETF 背后主要为主动管理切换至被动投资的机构资金，因此 ETF 放量对转债需求端更多产生结构性而非增量性的影响。为探究 ETF 放量背后的资金来源，我们对前三季度持有转债的基金按照转债仓位拆分，发现转债 ETF 对于转债仓位在 60%以上的高转债仓位主动管理基金具有明显替代作用。当前转债 ETF 对转债资产的仓位要求均在 80%以上，可以看到，在可转债周报www.dfratings.com4一季度，转债 ETF 还未显著放量之时，转债 ETF 与