2025年宏观经济展望：“冲击与韧性”

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部首席宏观分析师 王青部门执行总监 冯琳2024 年 12 月 30 日“冲击与韧性”——2025 年宏观经济展望核心观点2025 年，中美“贸易战 2.0”将给宏观经济运行带来新挑战，但国内消费市场具备吸收对美出口大幅下滑的潜力。2025 年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资信心，扭转物价水平偏低的局面。当前关键是将偏高的实际房贷利率降下来。2025 年宏观政策定调“更加积极有为”，要求“加强超常规逆周期调节”，稳增长取向更加明确有力。财政政策要求“更加积极”，具体将体现为“一个提高、两个增加”，预计目标财政赤字率将提高至 4.0%左右，包括化债额度在内，新增专项债规模将大幅增加至 6.5 万亿，超长期特别国债发行规模将增加到 2万亿，其他“准财政政策工具”也将适时发力。货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，预计 2025 年政策性降息幅度将达到 0.5 个百分点；央行已开始在二级市场买卖国债，2025 年数量型宽松不会受到降准空间制约。2025 年新增信贷、新增社融有望恢复同比多增，M2 增速也将加快。2025 年 GDP 实际同比增速将达到 4.7%左右，继续保持在中高速增长平台。促消费政策显著加码推动下，居民消费将会明显提速，对经济增长的贡献率将大幅上升；固定资产投资同比也将小幅加快，其中基建和制造业投资会略有放缓，但将继续保持较快增长，房地产投资降幅有望收窄；“贸易战 2.0”冲击下，进出口会有所减速，外需对经济增长的贡献将会下降。2025 年低物价局面将会延续。这也将给宏观政策相机抉择、适时发力提供空间。2025 年宏观经济展望··www.dfratings.com12025 年宏观经济指标预测指标单位2021 年2022 年2023 年2024 年 E2025 年 F全球 GDP实际同比，%6.33.53.33.23.2中国 GDP实际同比，%8.13.05.24.94.7工业增加值实际同比，%9.63.64.65.84.4社会消费品零售总额名义同比，%12.6-0.47.23.66.0固定资产投资名义同比，%4.95.13.03.44.0基建投资（宽口径）名义同比，%0.211.58.39.48.0房地产开发投资名义同比，%4.4-10.0-9.6-10.4-6.0制造业固定资产投资名义同比，%13.59.16.59.37.0出口金额（美元）名义同比，%29.65.6-4.75.51.0进口金额（美元）名义同比，%30.00.7-5.61.1-1.0CPI同比，%0.92.00.20.30.5PPI同比，%8.14.1-3.0-2.1-1.0政策利率（7 天期逆回购利率，年末）%2.22.01.81.51.0存款准备金率（加权平均，年末）%8.47.87.46.45.4M2 增速(年末）同比，%9.011.89.77.28.0新增社融规模万亿31.432.035.631.536.6新增信贷规模万亿20.021.322.718.020.0目标财政赤字率%3.22.83.83.04.0新增专项债规模万亿3.654.153.83.96.5注：1、E 代表估计值，F 代表预测值；2、2023 年政府工作报告中设定的目标财政赤字率为 3.0%，当年 11 月决定增发 1 万亿国债，上调赤字率 0.8 个百分点；3、2022 年政府工作报告中决定新增地方政府专项债 3.65 万亿，当年 8 月决定动用结存专项债限额的部分，加发 5000 多亿专项债；4、2025 年预计新增专项债 6.5 万亿，其中包括 2.8 万亿化债额度。数据来源：WIND，IMF，东方金诚。2025 年宏观经济展望··www.dfratings.com2一、2025 年宏观经济运行环境（一）2025 年美国新政府有可能发起新一轮中美贸易战，国内宏观经济将面临一定程度的外部冲击，但国内市场具备吸收对美国出口大幅下滑冲击的潜力。2024 年 11 月特朗普再次当选美国总统。特朗普大选期间的言论，当选后的组阁安排，以及上一任期（2017 年 1 月至 2021 年 1 月）的外贸政策，均预示 2025 年 1 月美国新政府上台后，将发起新一轮对华贸易战。如果将 2018-19 年的中美贸易战称为“贸易战 1.0”，那么 2025 年即将开启的“贸易战 2.0”将给我国宏观经济带来什么影响？首先，“贸易战 1.0”之后，我国三分之二的输美商品关税大幅上调，2017-23 年中国对美出口平均增速为 2.6%，落后我国整出口增速 4.4 个百分点。这直接导致对美出口在我国整体出口中的比重下降，从 2017 年的 19%降至 2024 年的约 14.5%。不过，在此期间，我国出口商通过开展转口贸易、加大中间品出口等方式，在很大程度上规避了美国加征关税带来的影响。数据显示，2017-22 年期间，美国进口商品中的“中国增加值”占比，持续相当于我国整体出口的 19.0%左右，并未出现明显下降。图 1“贸易战 1.0”之后，我国对美出口保持增长，但在我国整体出口中的占比下降数据来源：WIND2025 年宏观经济展望··www.dfratings.com3特朗普在大选期间多次声称，要对中国输美商品征收 60%的关税，或取消中国贸易最惠国待遇——相当于将平均关税税率提高至 40%左右，均显著高于 2023 年美国对华实际平均关税水平（11.3%）。背后的一个主要原因是“贸易战 1.0”没有达到预期目标，即未能削减美国对华贸易逆差。图 2“贸易战 1.0”之后，我国对美贸易顺差不降反增数据来源：WIND为何在“贸易战 1.0”之后，我国输美商品平均关税水平从 3.0%左右大幅升至 11.3%，仍有大量商品出口美国？主要原因是根据我国制造业平均利润率推算，计入出口退税率（13%）因素后，以当前的关税水平，输美商品出口企业仍有一定利润空间。但这也意味着，一旦输美商品关税税率大幅加征至 40%或 60%，我国对美出口量将出现大幅下降，而且其降幅比例会超出“贸易战 1.0”，特别是在加征关税后导致对美出口企业利润迫近或低于临界点之后。特朗普政府之所以将在 2025 年发起“贸易战 2.0”，另一个重要原因在于，“贸易战 1.0”并未明显推高当时的美国通胀率。不过，我们判断，若 2025 年美国执意更大幅度加征关税，导致中国输美商品规模显著下降，美国国内通胀率走势或难重复“贸易战 1.0”，不排除逆转近期美国通胀2025 年宏观经济展望··www.dfratings.com4率整体下行态势的可能。可以看到，12 月美联储议息会议后公布的《经济预期摘要》将美国 2025 年 PCE 通胀预期从 9 月的 2.1%，大幅上调至2.5%，并将 2025 年预期降息次数从 4 次下调为 2 次。最新数据显示，2024 年 11 月 PCE 同比为 2.4%。我们判断，2025 年美国通胀走势将在很大程度上决定特朗普政府对华加征关税的节奏。表 1“贸易战 1.0”对中美两国宏观经济运行带来的影响全球 GDP 实际同比增速中国 GDP 实际同比增速外需拉动