可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有效市场

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 转债赎回新变化及其背后的强势有效市场 可转债新框架系列之一｜2022.4.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 转债的三大附加条款——赎回、回售和下修是转债价格重要的内生影响因素。随着转债市场个券数不断增加，强赎也开始成为高频事件。赎回直接标志着转债生命周期即将结束，在三大条款中对转债价格的冲击最大，与投资者利益息息相关，是投资者越来越需要关注的重点。本报告总结了近期关于转债赎回的新变化，并试图挖掘市场对于赎回博弈与以往的不同。 ▍ 强赎是大部分转债的触发终止方式。理论上来说转债的触发终止方式有到期赎回、转股、强制赎回以及回售，但实际中大部分情况下为强赎，其他情况均为小概率事件。2017 年以来共有 184 只退市个券，其中 182 只触发终止方式均为强制赎回，快速转股（至触发余额小于 3000 万赎回）的有 2 只，分别为中装转债和天马转债，没有转债到期赎回终止以及回售终止的案例。因此，通常我们提及“赎回”、“提前赎回”和“条件赎回”时，就是指强制赎回。 ▍ 近两年强赎事件明显增加。随着转债市场个券的增加，强赎事件也在不断增加，我们构造了相应的指标——赎回强度，来衡量市场在不同时间点赎回事件的发生频次。当权益市场处于上行通道时，赎回强度会有明显的上升。转债触发强赎条款意味着其平价已持续处在 130 元以上的位置，而赎回价格往往设定为100 元+当期利息，因此如果触发了强赎，对于投资者而言选择卖出或转股是更好的选择。当然不管如何交易，除非平价低于赎回价，执行强赎后的转债最终还是会以转股结束生命周期，因此触发强赎后转债的价格会收敛于平价。平价越高，投资者越有可能转股，实质性赎回（发行人还款付息）的概率就越小。当转债对应的正股市场走势较好时，通常上市公司会选择提前赎回，一方面促转股不用还本付息、实质性赎回风险小，另一方面节省财务费用，也可以为发新债腾挪空间。 ▍ 值得关注的赎回新规：上市公司应在触发赎回时明确说明是否执行赎回权。2022 年 1 月 7 日，上交所和深交所同时发布了新的股票上市规则，参考《可转换公司债券管理办法》对赎回条款统一为：公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的当日决定是否赎回并于次一交易日开市前披露。我们统计了历史上所有转债不赎回的公告：（1）2021 年《可转换公司债券管理办法》出台以来，共有 232 个公告，其中 151 个公告公布了赎回锁定期，81 个公告未公布赎回锁定期。（2）从赎回锁定期的分布来看，时间间隔为 3 个月和半年的居多。（3）复盘历史上已经退市的转债，我们发现大部分转债触发了强赎并且成功促转股使转债结束生命周期，仅有 12 只个券在存续期间一直没有触发赎回。由此可见目前还不存在上市公司选择不赎回之后再也无法赎回的案例。大部分转债的发行期限长达 5 到 6 年，在此期间，市场的周期性波动以及行业的轮动总会给予上市公司多次机会提前赎回。 ▍ 提前赎回背后的强势有效市场。对于赎回博弈而言，转债市场是一个强势有效市场（Strong Form of Efficient Market Hypothesis），包括私人信息在内的所有信息会反映在转债价格当中。触发赎回前转股溢价率的变化应该由赎回预期效应和私人信息效应共同决定，即：触发赎回前转股溢价率的变化 = 赎回预期效应 + 私人信息效应。我们收集了赎回组和不赎回组两个样本对此进行检验，结果发现：（1）从转股溢价率收敛的时间区间来看：转股溢价率在触发 ｜2022.4.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 赎回前 20 个交易日内就开始下降，前 10 个交易日内转股溢价率的变化已经较小。赎回组前 20 交易日转股溢价率变化均值为-3.28%，降幅显著大于前 10交易日变化均值-0.69%。（2）从两组样本结果对比来看：触发前 20 日赎回组溢价率的收敛幅度高于不赎回组。赎回组样本转债在赎回触发前 20 个交易日转股溢价率变动的均值和中位数分别为-3.28%和-2.10%，都有明显的下降，降幅显著高于不赎回组（-1.03%，-0.39%），私人信息效应显著。 ▍ 市场对赎回的博弈逐渐加强。2020 年开始转债赎回明显增多，市场可能会比以往更加关注提前赎回事件，对赎回预期的博弈会更加强烈。我们将样本分为了 2020 年和 2021 年至今（2022 年 3 月）进行对比。（1）不赎回组中，2021年触发赎回前 20 交易日变化均值为-2.15%，降幅高于 2020 年的 1.03%，说明 2021 年市场对于赎回事件更加关注，赎回预期效应更加强烈。相对溢价率变化的结果相似。（2）赎回组溢价率下降的绝对值明显高于不赎回组，意味着私人信息效应同样相对于以往更加强烈。 ▍ 近两年转债发行火热，二级市场个券数不断增加，因其不俗的赚钱效应而备受关注。一方面，转债“下有保底，上不封顶”的特点吸引众多投资者，另一方面，转债本身是债券叠加多期权混合的金融工具，其分析定价难度天然高于其他金融工具。随着转债市场的发展特别是随着监管规定的不断加强，市场的私人信息效应开始显现。就赎回条款而言，由于私人信息效应的存在，面临提前赎回的转债价格受到非正股基本面因素影响较大，进一步提高了转债的投资分析难度，换而言之转债价格受到非正股因素的影响愈发明显。 qRqPrRnMnQxPoPqPqNoPnO6McM9PsQpPoMsQeRpPqMkPrQyRaQqRqOuOqNyQuOqRsP 可转债新框架系列之一｜2022.4.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 强赎是大部分转债的触发终止方式 ................................................................................... 1 近两年强赎事件明显增加 .................................................................................................. 3 赎回新规影响深远 ............................................................................................................. 5 提前赎回背后的强势有效市场 ........................................................................................... 7 市场对赎回的博弈逐渐加强 ............................................................................................ 10 插图目录 图 1：转债触发终止方式统计 ...............