货币政策及利率债一季度回顾与展望：货币政策靠前发力降准将落地，下半年收益率中枢或有所抬升

利率债专题 货币政策靠前发力降准将落地 下半年收益率中枢或有所抬升 2022 年 4 月 货币政策靠前发力降准将落地 下半年收益率中枢或有所抬升 ——货币政策及利率债一季度回顾与展望 概 述  货币政策展望：货币政策稳字当头，结构性工具精准发力  在国内经济运行仍偏弱以及国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，更加主动应对内外部压力及不确定性，总量层面仍将保持宏观杠杆率及信贷总量增长的基本稳定，结构层面将精准发力，有力支持经济运行中的薄弱环节和重点领域。货币政策工具选择上，4 月 13 日国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”，在当前国内经济运行偏弱的背景下，短期内降准或将落地；同时，针对经济运行中的结构性问题，或通过加大再贷款投放、创新直达机制等结构性工具将持续精准发力。  利率债展望：二、三季度供给压力较大，下半年收益率中枢或上移  发行规模预测：全年发行规模或为 21 万亿，年内剩余规模或为 16.18 万亿元，二、三季度供给压力或较高。根据中诚信国际研究院测算，国债全年或发行 8.51 万亿元，年内剩余 6.9万亿元；政金债全年或发行 5.72 万亿元，年内剩余 4.33 万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行 6.77 万亿元，年内剩余 4.95 万亿元，考虑到隐性债务清零工作持续开展背景下偿还债务类再融资债的扩容，地方债发行规模或进一步增加。  收益率走势预测：二季度或延续区间波动，下半年中枢或有所抬升。二季度虽有美联储继续加息的扰动，但在国内经济运行仍然偏弱、疫情仍在反复、俄乌局势尚不明朗等影响下，市场避险情绪仍较高，叠加央行或于 4 月安排降准，收益率持续上行动力不足，整体或延续区间波动态势；下半年起，基数效应退去叠加“靠前发力”的政策效果显现，经济增长底或在年中出现，且美联储加息周期下外资流出压力仍存，收益率中枢或较上半年上移。  一季度货币政策与流动性回顾：政策操作稳中偏松，利率中枢下行  货币政策：政策操作稳中偏松，总量及结构双发力。目前经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加部分地区疫情持续扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存。在此背景下，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松，一季度共进行 1 次降息操作，并强调加大再贷款投放力度。  货币市场利率：资金利率中枢下行，LPR 有所下调。降息落地带动利率中枢下行，同时受缴税等因素影响，每月末时点资金利率相对较高；1 月 LPR 利率跟随 MLF 利率下调，1 年期及 5 年期分别下调 10BP、5BP，促进实体融资成本稳中有降。  一季度利率债回顾：发行规模上升，收益率中枢下行  一级市场：地方债发行前置带动利率债放量，发行利率中枢同比、环比均下行。利率债发行规模较去年同期增长 9200.19 亿元至 4.82 万亿元。其中国债发行规模较去年同期增加 1650亿元至 1.61 万亿元，政金债较去年同期下降 1744.9 亿元至 1.39 万亿元；在今年财政发力明显前置的背景下，地方债发行规模较去年同期大幅增加 9295.09 亿元至 1.82 万亿元。利率债发行利率整体呈先降后升走势，利率中枢同比、环比均下行。  二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比、环比均下行。受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交易规模较去年同期增长 9.19 万亿元至 37.52万亿元。利率债收益率大致呈“V 型”走势，10 年期国债收益率中枢同比、环比均有所下行。截至 3 月 31 日，10 年期国债收益率为 2.7878%，较去年末小幅上行 1.24BP。 oPoRoPmNtRqOzRpRmQmOpO7N9R9PnPrRtRnPfQqQqMjMmNoR8OpOtMMYsQqQuOnRtQ 中诚信国际利率研究 1 在当前国内经济运行仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力以及国外环境趋于复杂的背景下，货币政策仍将坚持稳健基调，更加主动应对内外部压力及不确定性。货币政策工具选择上，4 月 13 日国常会提及“适时运用降准等货币政策工具”，在当前国内经济运行偏弱的背景下，短期内降准或将落地；同时，针对经济运行中的结构性问题，或通过加大再贷款投放、创新直达机制等结构性工具将持续精准发力。从收益率走势看，二季度虽有美联储加息扰动，但在国内经济运行仍偏弱的背景下，收益率上行动力不足，或延续区间波动走势；下半年起经济基本面或稳步修复，且外资流出压力仍存，10 年期国债收益率中枢或较上半年上移。 一、一季度货币政策与流动性回顾：政策操作稳中偏松，利率中枢下行 （一）货币政策1：政策操作稳中偏松，总量及结构双发力 目前经济发展仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加部分地区疫情持续扩散，经济修复进程中的不确定性因素仍存。在此背景下，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松，一季度共进行 1 次降息操作，并强调加大再贷款投放力度。1 月，央行下调 MLF 利率和公开市场逆回购操作利率各 10 个基点，以稳定经济大盘，释放实体融资需求；同时，受跨节时点取现需求增加、缴税等因素影响，央行加大公开市场投放力度，净投放资金 6000 亿元，其中 MLF 净投放 2000 亿元，逆回购净投放 4000亿元。2 月，中上旬流动性扰动因素不多，逆回购投放位于 100-200 亿元之间，下旬起伴随地方债发行节奏加快以及缴税等因素影响，央行加大公开市场投放力度，全月净投放资金1000 亿元，均为 MLF 净投放。3 月，除首日外上半月维持每日 100 亿元逆回购投放，下半月投放力度有所加大，全月公开市场操作较 1-2 月边际收紧，净回笼资金 3000 亿元，其中逆回购净回笼 4000 亿元，MLF 净投放 1000 亿元。 图 3：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 1 2022 年一季度货币政策见附表一 -1000001000020000300002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 中诚信国际利率研究 2 （二）货币市场利率：资金利率中枢下行，LPR 有所下调 一季度，降息落地带动利率中枢下行，同时受缴税等因素影响，每月末时点资金利率相对较高；1 月 LPR 利率跟随 MLF 利率下调，1 年期及 5 年期分别下调 10BP、5BP，促进实体融资成本稳中有降。具体看，受春节取现需求增加以及缴税等因素影响，1 月末资金利率加速上行，随后央行资金