传媒互联网行业中期展望：消费复苏驱动广告增长，政策筑底边际影响可控

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 消费复苏驱动广告增长，政策筑底边际影响可控 传媒互联网中期展望｜2022.5.26 中信证券研究部 核心观点 王冠然 首席传媒分析师 S1010519040005 联系人：任杰 我们认为，1）疫情向好趋势下消费有望迎来复苏，各流量平台下半年广告业务有望迎来高弹性；2）随着互联网监管政策趋于常态化，市场对于监管政策变动的边际敏感性料将减弱。互联网行业作为消费行业下游，受到疫情和宏观消费因素影响，我们预计 Q1~Q2 业绩仍存压力，但基于下半年疫情向好、经济回暖的预期，消费复苏有望传导到广告、电商板块，为下半年互联网公司业绩带来正向催化。目前互联网行业估值处于低位，政策导向有望趋于稳定，公司核心业务基本面保持稳健，建议布局业绩和估值层面有望迎来改善的互联网公司，推荐腾讯控股、快手-W、网易、哔哩哔哩、芒果超媒、分众传媒、兆讯传媒。 ▍随着疫情向好、经济复苏，我们预计广告市场有望在下半年迎来高弹性。我们对广告市场的 3 个判断： 1）互联网用户渗透率达到较高水平，广告市场对于宏观经济敏感度高。随着我国互联网渗透率不断提升、互联网流量平台商业化效率提升，叠加经济发展高景气度，2022 年我国互联网广告市场规模有望达到 7,238 亿元，对应 2018~2022年 CAGR 15.3%，高于同期市场大盘增速 8.5%，预计 2022 年互联网广告占广告大盘比重将超过 65%。随着互联网渗透率及商业化程度均达到较高水平，我们预计宏观经济波动对于广告市场的影响程度将更为显著。 2）广告行业呈现明显经济景气度放大效应和高经营杠杆，宏观景气度→广告收入→广告利润逐级放大，具有 alpha 属性。一方面，广告市场是宏观景气度的放大指标，体现广告主对未来经济的预期，例如 CTR 口径全媒体广告花费同比增速振幅显著大于社零指标；另一方面，考虑到广告收入短期内主要由加载率和单价所驱动，对应的成本通常具有相对刚性，故而体现为广告利润弹性大于收入弹性，例如 21Q1 微博广告收入同比+32%，而 Non-GAAP 净利润同比+94%； 22Q1 分众传媒收入同比-18%，而归母净利润同比-32%。 3）刺激政策密集出台，对互联网流量平台带来正向提振。我们预计 2022 年 3月以来的疫情对应广告市场的扰动在 4 月~5 月达到峰值后，有望从 6 月开始加速缓解。随着上海地区疫情得到有效控制，叠加经济刺激政策密集出台，宏观经济及广告市场有望复苏。我们预计，广告市场有望从 3 个维度迎来利好：1）广告主对于经济景气度信心加强，营销意愿加强，提高流量平台的广告加载率；2）广告主愿意支付的流量价格提升，为刊例价及折扣率带来改善空间；3）考虑到广告公司的经营杠杆，利润端的改善幅度预计大于收入端，预计流量平台的业绩弹性更大。 ▍政策常态化监管边际负面影响预计将减弱，经济、消费刺激政策出台有望带动未来消费复苏。 1）我们对 2021 年以来所出台的互联网相关政策和监管事件进行梳理，可以总结为围绕反垄断、未成年人保护、数据和金融安全、权益保护（用户、从业人员）等主线展开。站在当前时点，结合前期中共中央政治局会议、全国政协数字经济专题协商会等所释放出的积极信号，我们认为，国内互联网政策监管口径出现企稳趋势，进入常态化监管鼓励健康发展阶段。监管仍会沿前期主线持续持续和细化落实，但边际负面影响预计将减弱。 2）国家部委和各地方政府陆续出台相关刺激政策，我们总结经济和消费刺激政策主要围绕稳经济和促销费两大维度展开，稳经济即从减税降费、保障供应链通畅、贷款等金融支持等方面支持实体经济，促销费则通过发放消费券撬动消费、发展消费信贷产品服务、提供购置税减征等优惠政策从需求端促进消费。 传媒行业 评级 强于大市（维持） 传媒互联网中期展望｜2022.5.26 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 随着疫情有望得到有效控制，我们认为经济和消费刺激政策出台将带动消费复苏。 ▍风险因素：宏观经济和局部疫情影响不确定性超预期继续压制广告主支出和电商GMV 增长风险；互联网行业监管政策持续收紧超预期风险；互联网行业竞争超预期，以及新互联网产品&服务用户分流超预期风险；互联网公司内容成本、获客留存成本等改善不及预期风险。 ▍投资策略：我们认为，1）疫情向好趋势下消费有望迎来复苏，各流量平台下半年广告业务有望迎来高弹性；2）随着互联网监管政策趋于常态化，市场对于监管政策变动的边际敏感性料将减弱。互联网行业作为消费行业下游，受到疫情和宏观消费因素影响，我们预计 Q1~Q2 业绩仍存压力，但基于下半年疫情向好、经济回暖的预期，有望促进消费复苏并传导到广告、电商板块，为下半年互联网公司业绩带来正向催化。目前互联网行业估值处于低位，政策导向有望趋于稳定，公司核心业务基本面保持稳健，建议布局业绩和估值层面有望迎来改善的互联网公司，推荐腾讯控股、快手-W、网易、哔哩哔哩、芒果超媒、分众传媒、兆讯传媒等互联网与广告公司。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 腾讯控股 0700.HK 338.0 12.9 12.9 15.3 22.1 21.9 18.5 买入 快手-W 1024.HK 63.4 -4.4 -2.8 1.3 N/A N/A 40.1 买入 网易 NTES.O 95.4 6.1 6.6 7.9 21.0 19.2 16.1 买入 哔哩哔哩 BILI.O 18.7 -17.4 -20.2 -14.0 N/A N/A N/A 买入 芒果超媒 300413.SZ 37.4 1.1 1.3 1.5 33.1 28.7 25.5 买入 分众传媒 002027.SZ 5.5 0.4 0.3 0.5 13.1 17.6 11.2 买入 兆讯传媒 301102.SZ 26.0 1.2 1.4 1.9 21.6 18.0 13.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价，腾讯控股、快手-W EPS 基于 Non-IFRS 净利润，网易 EPS 基于 Non-GAAP 净利润 mNpMnMmOsRmOpOwPpMoMmQ6MdN8OoMpPpNoMiNrRtOlOtRtN9PpOpQMYqRpQxNsRyQ 传媒互联网中期展望｜2022.5.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 疫情向好、经济复苏趋势下广告市场有望迎来高弹性 ...................................................... 1 广告市场逻辑梳理：互联网广告占比提升，广告市场杠杆效应明显 ................................. 1 广告市场历史复盘：疫情短期冲击明显，但有效管控后加速恢复 ..................................... 4 广告市场前景展望：疫情向好叠加经济刺激，广告市场有望迎来高弹性 ......