“宏观基本面”系列：房屋“断贷”的几个要点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 房屋“断贷”的几个要点 近期，有些人将多地发生的房屋断贷与美国次贷危机作对比，但两者成因有本质不同、不能一概而论。本文详细梳理本轮断贷的根结及其影响，供参考。  一问：与次贷危机的本质区别？问题在供给端非需求端、地产金融化程度低 国内近期的断贷问题与美国次贷危机有本质区别，我国核心问题在供给端、不在需求端。次贷危机前，美国信用资质较差的抵押贷款占比由 2003 年的 8%提升至2007 年的 13%，2007 年开始，美国需求侧偿付能力明显恶化，使得房贷违约加速暴露、拖欠率显著抬升。但我国断贷的直接触发因素是房企项目停工，居民希望通过断贷推动房企“保交付”，并不是居民偿付能力大幅恶化导致贷款违约。 相较于美国，我国房地产金融化程度低，房贷违约的杠杆效应较小。虽然住房贷款在中美信贷市场中的份额均较高，但美国地产金融化程度显著高于我国，会进一步放大居民违约带来的连锁反应。美国 MBS 的规模和流动性仅次于国债，MBS 资产存量占固收市场规模的 23%、日均交易量占总成交量的 29%，金融性更强；而我国地产 ABS 存量占固收市场规模的 0.74%，违约扩散效应暂时可控。  二问：本轮断贷的根结何在？房企“高周转”模式失效带来的现金流压制 地产项目停工是断贷的直接导火索，主要缘于房企现金流压制显著加强。去年下半年以来，房企停工现象开始增多，房屋竣工显著下滑、今年进一步恶化，竣工同比由去年 6 月的 67%下滑至今年 6 月的-40.7%。截至 6 月，面临停工交付问题的商品房面积约占去年总成交面积的 11%。房企停工主要原因在于现金流持续恶化，上市房企筹资现金流快速下降、销售回款持续低迷加剧了房企现金流压制。 经济下行周期下，前期“期房-高周转”运作模式引发的违规问题在放大，是房企现金流承压的根结。经历了多年“高周转”运作，房企杠杆持续上升，资产负债率由 2007 年的 62%提升至 2021 年的 79%。地产下行周期下，房企现金流压制加速凸显，商品房期房销售快速萎缩、同比由 110%下滑至-28%，资金回笼难度加大，而房企的杠杆效应进一步放大现金流压制影响，前期违规问题逐步暴露。  三问：断贷影响何在？短期或影响购房预期，中期或强化地产周期变平逻辑 短期断贷风险扩散或相对可控，但可能影响到居民购房预期和行为。由于中美断贷存在本质不同，且我国断贷发生后，银保监会、地方政府、开发商均积极推动“保交付”和风险处臵工作，均指向我国断贷对经济影响的“放大器”效应或相对较小。但断贷可能冲击居民购房预期，居民对房价预期的上涨占比已由去年 3月的 25%回落至今年 6 月的 16.2%，或使本就低迷的购房需求恢复难度加大。 中期来看，断贷或影响地产供需两端恢复弹性，强化地产周期“平坦化”趋势。断贷影响下，居民避险情绪或上升、优先考虑购买现房和二手房、对期房的购买或趋于谨慎，进而可能影响新房销售恢复弹性。同时，当前房企面临的现金流压制等供给端约束比以往更强，或使“高杠杆、高周转”模式运作困难，或影响地产投资修复空间和弹性，因此断贷或从供需两端，强化地产周期平坦化的趋势。 风险提示：疫情发展超预期，地产下行超预期。 2022 年 07 月 20 日 “宏观基本面”系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 “宏观基本面”系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、本轮断贷与次贷危机的本质区别？ ........................................................... 3 二、本轮房贷断供的根结在哪？ ..................................................................... 5 三、 本轮房贷断贷的影响何在？ .................................................................... 7 风险提示： ..................................................................................................... 8 图表目录 图表 1 ：次贷危机下，美国住房贷款拖欠率快速上行...................................... 3 图表 2 ：2003 年起，美国信用评级低的贷款占比提升 .................................... 3 图表 3 ：个人住房贷款是我国信贷市场的重要组成部分 .................................. 3 图表 4 ：住房贷款是美国信贷市场重要组成部分............................................. 3 图表 5 ：次贷危机时，美国居民部分债务违约率高企...................................... 4 图表 6 ：本轮停工项目涉及不良贷款占比较小 ................................................ 4 图表 7 ：MBS 是美国固收市场的重要组成部分............................................... 4 图表 8 ：美国 MBS 收益率与国债、抵押贷款利率挂钩 ................................... 4 图表 9 ：ABS 在中国固收市场中的份额较低 ................................................... 4 图表 10 ：2016 年以来，我国地产去金融化政策频出...................................... 4 图表 11 ：全国房屋新开工、竣工面积快速下行 .............................................. 5 图表 12 ：多城市出现地产项目停工、延期交付问题 ....................................... 5 图表 13 ：房地产筹资现金流增速快速下降 ..................................................... 5 图表 14 ：商品房销售、开发投资额同比增速快速下滑.................................... 5 图表 15 ：2021 年大多城市明确收紧预售资金监管 .......