拼多多(PDD.US)洞察崛起密码，探究价值几何

1COST.N2022年08月01日拼多多(PDD.US) ：洞察崛起密码，探究价值几何分析师Franky LauSFC CE Ref: BRQ041Frankyliu@futuhk.com联系人Charlotte Tanchancychen@futunn.comFrank Yuanfrankyuan@futunn.com股票报告网2核心观点资料来源：富途证券行业角度：•互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放。电商行业进入有序竞争阶段，以往各平台间价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为得到改善，用户线上体验优化。•线上消费仍有增长空间。中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额长期稳步提升，中短期疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线上销售增长预计继续超过线下增长。•传统电商平台面临挑战。头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓，新业态例如直播电商异军突起抢占市场份额。•电商核心指标。GMV与货币化率， GMV决定平台变现规模，货币化率体现平台变现能力。公司角度：•公司崛起核心逻辑。有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺；不断推进的城镇化进程、累计的人口红利与相对完善的基础设施为拼多多提供沃土；而低价与社交不是成功的根本原因而是重要战略和运营服务表现形式。•推测盈利能力改善逻辑。收入端，GMV与货币化率仍有提升空间；费用端，三费边际下降，降本增效释放利润。投资价值：•盈利预测：预计公司2022至2024年营业收入与净利润(Non-GAAP)分别为1,121亿元/1,444亿元/1,727亿，188.36亿元/268.55亿元/359.31亿元；首次覆盖给与中性目标价格50.75美元，中短期内增长空间有限。•风险提示：宏观经济下行，影响居民消费意愿及消费能力，商家投放广告需求下降，拼多多货币化率与GMV增速不及预期，从而影响公司营收增长；互联网监管政策变动风险；美股退市风险；市场竞争加剧；百亿补贴对于提升客单价、提高用户粘性效果有限；商品品牌化与高端化不及预期；农业投入持续扩大、多多买菜业务进展不及预期影响公司利润率等。股票报告网3目录二、拼多多成长史：公司崛起核心逻辑与商业模式一、行业现状与竞争格局三、拼多多未来展望：盈利能力改善逻辑四、盈利预测与风险提示股票报告网4互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放国内监管逐步进入收尾阶段，行业最大的不确定性有望缓解资料来源：Bloomberg，公开资料，富途证券•自2020年起，针对互联网企业一系列监管逐步落地。•2022年起，不断释放利好政策，支持平台经济健康发展；主要包括 3.16、4.29和 5.17 的三次重要会议讲话。（1）3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议中强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对应细节：“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”（2）4月29日，中共中央政治局召开会议。会议指出：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。（3）5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会。国务院副总理刘鹤指出，要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。案例反不当竞争（1）打击二选一：阿里被罚182亿元，美团被罚34亿元。（2）叫停价格战：市场监管总局提出“九不得”规范社区团购。（3）外链互通：微信允许淘系和字节系在个人会话中分享链接。防无序扩张（1）蚂蚁金服上市中止：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组。（2）巨头减持生态内公司：腾讯大额减持京东。保劳动权益保障外卖骑手和商家权益：美团调整商户佣金“一刀切”政策，并将骑手日常的3元商业保险费改为平台支付。表：近期互联网监管政策股票报告网5线上消费仍有增长空间：稳增长政策支持，消费需求有望复苏中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额稳步提升，长期呈现稳定增长态势•过去5年，中国社会消费品零售总额与全国网上零售额稳步增长。2016年到2021年，社零在5年间增长了32.6%，复合增长率为5.81％。其中：（1）受疫情冲击， 2020年社零总额为391981亿元，同比下降3.9％；值得注意的是，居家消费需求明显增长线上消费加快发展。全国网上零售额比上年增长10.9％，增速比前三季度加快1.2个百分点。（2）根据彭博预期，2022年中国线上消费品支出的增速或将首次低于10%。根据最新可用数据，同比增速已经从2020年前11个月的13%放缓至2021年1-12月的12%；假设疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线上销售增长仍可能超过线下增长。资料来源：Wind，国家统计局，富途证券图：中国社会消费品零售总额图：网上零售额股票报告网6线上体验优化•监管审查提升线上用户体验，有助于消费者继续向线上化转移，居民互联网使用量的上升。互联网运营新规，有助于加强线上商品和服务的数据隐私及真实性。在新规调整中，有一项是由政府主导解除平台间之间的链接屏蔽规定。以2020年上半年与2019年同期居民总上网时长相比，居民互联网使用量的上升。据中国互联网络信息中心的数据，中国2021年上半年的互联网使用量达到2020年新冠疫情期间峰值的98%，截至2020年12月31日的使用量为峰值的93%。•智能手机渗透率不断提升与移动支付迅速发展推动网络购物增长呈态势 ，网络购物用户规模及使用率提升。据第49次《中国互联网络发展状况统计报告》数据，截至2021年12月，我国网民规模达10.32亿，互联网普及率达73.0%；截至2021年12月，我国网络购物用户规模达8.42亿，较2020年12月增长5968 万，占网民整体的81.6%。图：2017年-2021年网络购物用户规模及使用率线上消费仍有增长空间：移动互联网普及、监管审查提升用户体验、疫情催生激发线上需求资料来源：Wind，国家统计局，公开资料，富途证券股票报告网7传统电商平台面临挑战：头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓；直播电商异军突起抢占市场份额•用户流量见顶，流量红利趋缓。电商行业流量理论上限是中国网民整体数量，网购用户规模与网民规模的差值即为流量到用户的潜在新增规模。根据Questmobile数据，21Q3移动互联网月活数达11.67亿人，电商月活跃用户数达11.01亿人，渗透率高达94%。这意味着，头部电商基本完成用户覆盖，怎样提高存量用户的效用成为行业关注焦点。•直播电商在电商行业中渗透率不断提升，传统电商面临挑战。2020年，直播电商规模突破1万亿元，在整个电商渗透率已超过20%，2021H1的直播电商用户对同期互联网民的渗透率同样超过20%。在直播电商平台持续增长快于零售电商的趋势下，预计渗透率将进一步上行。以抖音、快手为例，短视