深度研究：问道精品研运，逍遥品类多元

[Table_Title] 吉比特（603444）深度研究 问道精品研运，逍遥品类多元 2022 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 以问道为基，踏游戏之路。公司以《问道》系列为基，深耕行业十余载，业务涵盖游戏研发，游戏发行运营等环节，多年以来业务能力不断精进，产品矩阵日益丰富，已成为行业内兼具自研能力与精细化运营能力的稀缺标的。 ◆ 聚焦 MMORPG+放置类+Roguelike 三大赛道，产品质量表现过硬。公司代表作回合制 MMORPG 游戏《问道》系列表现稳健，其中《问道》手游上线时间超过 6 年，收入依然能够逆势增长；2021 年公司放置类新游《一念逍遥》表现突出，游戏上线一年后在 iOS 游戏畅销榜仍能保持在 Top20，公司多品类自研能力与长期运营能力进一步凸显；公司旗下雷霆平台深挖 Roguelike 细分赛道，在小众品类积攒口碑，成功培养核心玩家社群，已成为赛道龙头。 ◆ 《摩尔庄园》、《奥比岛》拓展模拟经营，破圈效应打开新用户圈层。公司通过《摩尔庄园》积攒爆款情怀类产品与模拟经营产品发行经验。近期发行的《奥比岛：梦想国度》对比《摩尔庄园》，IP 价值同样突出，公司从前者积攒的运营、发行经验也能进一步优化后者玩家游戏体验。《摩尔庄园》与《奥比岛：梦想国度》的破圈成功进一步为雷霆发行平台积攒口碑，深入拓展女性用户与 Z 世代用户群体。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 21559.88 流通市值（百万元) 21559.88 52 周最高/最低（元） 448.55/292.20 52 周最高/最低（PE） 22.38/14.86 52 周最高/最低（PB） 8.22/4.71 52 周涨幅（%） -22.97 52 周换手率（%） 292.87 [Table_Report] 相关研究 《研发长线稳健，发行提升明显》 2022.04.26 《行稳致远，扬帆出海》 2022.04.11 《Q3 业绩稳健增长，积极开拓海外业务》 2021.10.26 《新老游戏均表现亮眼，业绩有望持续高增长》 2021.08.17 《业绩稳步提升，新游表现可期》 2021.04.02 -27.92%-21.52%-15.12%-8.72%-2.32%4.09%8/1810/18 12/182/184/186/188/18吉比特沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 互联网 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 吉比特（603444）深度研究 【投资建议】 公司研运能力均为行业翘楚，旗下游戏覆盖多个品类，用户圈层广阔深厚。游戏产品中《问道》手游表现稳健，为公司收入基本盘；《一念逍遥》上线一年后畅销榜排名仍能保持在 Top20 左右，产品质量过硬，持续贡献收入增量。我们看好公司老产品在精细化运营能力下维持旺盛的生命力，以及公司在突出的研发能力加持下新产品的表现。 我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 54.7/62.4/71.3 亿 ， 归 母 净 利 润 16.1/18.2/20.6 亿，EPS 对应 22.4/25.3/28.7 元/每股，PE 分别为14/12/11 倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4619.05 5473.24 6243.32 7127.66 增长率(%) 68.44% 18.49% 14.07% 14.16% EBITDA（百万元） 1896.03 2229.45 2532.68 2880.84 归母净利润（百万元） 1468.50 1609.98 1819.64 2060.32 增长率(%) 40.34% 9.63% 13.02% 13.23% EPS(元/股) 20.43 22.40 25.32 28.67 市盈率（P/E） 20.65 13.73 12.14 10.73 市净率（P/B） 6.62 4.38 3.22 2.48 EV/EBITDA 14.46 8.15 6.21 4.51 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 对主要产品依赖风险 ◆ 宏观经济下行风险 ◆ 政策监管风险 【关键假设】 端游分部：《问道》端游已上线十余年，已进入成熟期。我们预测后续增长较为稳定，预测后续增长率保持在 3%。 手游分部：2021 年公司新游自研《一念逍遥》上线，表现优异，为公司带来业绩增量，2021 年公司手游收入同比增长 76.7%。公司善于精细化运营，游戏生命周期普遍较长，手游收入有望持续提升。由于 2021 年《一念逍遥》影响基数较高，我们预测公司2022-2024年手游分部收入增速分别为 20%/15%/15%。 毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色，三类业务模式中毛利率最高的为授权运营（端游），联合运营与自主运营（手游）毛利率相对较低，随公司手游收入占比提升，毛利率将轻微下降。我们预测公司 2022-2024 年毛利率分别为 84.8%/84.7%/84.6%。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 吉比特（603444）深度研究 费用率：销售费用率方面，公司 2021 年销售费用率大幅提升主系《一念逍遥》等新游上线前期推广力度较大，且公司持续对《问道》手游进行推广。我们认为公司销售费用率在新游推广期过后有望回落，预测公司 2022-24 年销售费用率持稳，为 25%；管理费用方面，公司近年来管理费用无明显变动，我们预测公司 2022-2024 年管理费用率将维持此前水平；研发费用率方面，公司研发费用率在行业内处于较高水平，预测公司后续研发费用率约维持在 13.2%。 公司盈利预测（单位：千元，%） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 手游收入 1,959,784 2,389,138 4,220,514 5,064,617 5,824,309 6,697,956 yoy 36.0% 21.9% 76.7% 20.0% 15.0% 15.0% 毛利率 89.9% 87.2% 84.2% 84.2% 84.2% 84.2% 端游收入 207,019 241,922 336,212 346,298 356,687 367,387 yoy -1.6% 16.9% 39.0% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 97.4% 97.6% 97.8% 97.8% 97.8% 97.8% 营业收入 2,170,372 2,742,29