游戏主业稳步发力，VRAR布局正当时

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恺英网络（002517） 证券研究报告 2022 年 08 月 19 日 投资评级 行业 传媒/游戏Ⅱ 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.8 元 目标价格 11.61 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,152.52 流通 A 股股本(百万股) 1,640.84 A 股总市值(百万元) 16,789.64 流通 A 股市值(百万元) 12,798.57 每股净资产(元) 1.88 资产负债率(%) 17.09 一年内最高/最低(元) 8.15/3.74 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 秦和平 联系人 qinheping@tfzq.com 苏燕妮 联系人 suyanni@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 游戏主业稳步发力，VRAR 布局正当时 聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP 三核引领公司发展 公司作为一家专业游戏研发商、运营商，多年来深耕游戏产业，追求产品的持续盈利能力，和用户极致的游戏体验。公司自 2015 年借壳上市至今，积累了丰富的游戏研发经验，塑造了众多传奇品类经典产品，搭建了丰富的产品矩阵。旗下上海恺英、浙江盛和先后开发、运营了《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹 MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》等多款热门游戏。公司 2021 年营收增幅近三年来首次转正，大幅提升 54%至 23.75 亿元，主要得益于公司研发、发行、投资与 IP 业务三核并发。股权架构方面，在公司控制权可能发生变更情况下，董事长及管理层积极买入增持，助力公司股权结构进一步理顺，同时彰显管理层对公司未来发展的信心。 传奇品类打造游戏竞争壁垒，IP 助力自研体系长期发展 1）公司在《蓝月传奇》为代表的传奇品类游戏领域实力深厚，建立起独有竞争壁垒。同时，掌握国内知名游戏发行平台 XY（XY.COM），并通过投资等方式积极拓展 MMORPG、卡牌等新品类游戏，目前有在研项目十余款，游戏储备丰富。2）投资方面，公司聚焦早期投资，标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，与公司现有业务达成强协同，赋能公司游戏主业。3）IP方面，公司积极引入与自研擅长品类匹配的顶级 IP 并主动孵化“蓝月” 系列等自有标杆级别 IP，打造自有 IP 成为公司自研体系长期发展的核心。 硬件端和内容侧双合力，VRAR 领域布局正当时 随着元宇宙兴起、资本回暖及终端用户对 VR/AR 接受度的提升，预计 2024年全球 VR/AR 产业市场规模将达 121.9 亿美元，2021-2024 年复合增长率或突破 36%。公司前瞻性布局 VR 产业链，早在 2016 年初步完成了从“VR输入设备-VR 内容制作/内容平台-VR 输出设备”的 VR 生态圈构建，并于2022 年初成立了 VR 游戏团队。公司投资了国内领先的 VR 硬件厂商乐相科技和内容商幻杳网络、予幻网络，我们认为，恺英网络作为经典老牌游戏厂商，在游戏研发上积累了丰富经验，其内容能力有望通过和 DPVR 各采所长，共同开发优质的国产 VR 游戏。同时旗下子公司与幻世科技合资成立上海臣旎，有望增益公司的 VR 内容实力。 投资建议：我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 39.04/49.23/60.26 亿元，同比增长 64%/26%/22%；归母净利润分别为 11.23/13.02/16.60 亿元，同比增速分别为 95%/16%/27%。考虑到公司相较当前游戏行业中同类型公司具备更强成长性，我们给予 PE 23 倍目标估值，对应 2022 年股价 11.61元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，控制权稳定性风险，VR 业务进展不及预期风险，新游戏/版本上线节奏不达预期风险，版权纠纷风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,543.19 2,375.30 3,903.79 4,923.38 6,026.42 增长率(%) (24.24) 53.92 64.35 26.12 22.40 EBITDA(百万元) 551.98 1,249.89 1,582.56 1,889.17 2,421.05 归属母公司净利润(百万元) 177.93 576.73 1,123.47 1,302.45 1,660.38 增长率(%) (109.39) 224.14 94.80 15.93 27.48 EPS(元/股) 0.08 0.27 0.52 0.61 0.77 市盈率(P/E) 95.69 29.52 15.16 13.07 10.25 市净率(P/B) 5.89 5.00 2.60 2.04 1.59 市销率(P/S) 11.03 7.17 3.07 2.43 1.99 EV/EBITDA 10.63 5.92 6.25 4.52 3.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-4%14%32%50%68%86%104%2021-082021-122022-04恺英网络沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况 ......................................................................................................................................... 3 1.1. 历史沿革：深耕游戏产业，产品矩阵丰富 ............................................................................ 3 1.2. 股权架构：现任董事长及管理层多次增持，为市场增强信心 ....................................... 3 1.3. 移动游戏发力迅猛，三大核心业务齐增长 ............................................................................ 4 2. 游戏主业产品储备丰富，多点开花 ........................................................................................... 5 2.1. 游戏版号稳定发放，行业发展逐步向好 ................................................................................ 5 2.2. 传奇 IP 打造竞争壁垒，新兴品类拓展产品矩阵 ......................................