2022中期业绩点评：毛利率阶段性承压，品牌之势后程发力

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 21 Aug 2022 金徽酒 Jinhui Liquor (603919 CH) 2022 中期业绩点评：毛利率阶段性承压，品牌之势后程发力 Gross Margin under Pressure with Brands Focusing on Long-term Development [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb29.92 目标价 Rmb33.00 市值 Rmb15.18bn / US$2.23bn 日交易额 (3 个月均值) US$27.08mn 发行股票数目 507.26mn 自由流通股 (%) 30% 1 年股价最高最低值 Rmb43.41-Rmb25.03 注：现价 Rmb29.92 为 2022 年 8 月 19 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.5% 1.4% -16.3% 绝对值（美元） -1.2% 0.8% -20.2% 相对 MSCI China 5.4% 1.7% 10.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,788 2,501 3,042 3,756 (+/-) 3% 40% 22% 23% 净利润 325 482 620 777 (+/-) -2% 49% 29% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.64 0.95 1.22 1.53 毛利率 63.7% 64.4% 65.5% 66.5% 净资产收益率 10.9% 14.6% 16.7% 18.4% 市盈率 47 31 24 20 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司发布 2022 年半年报，22H1 实现营业收入 12.3 亿元，同比增长 26.1%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比增长 13.1%；扣非后归母净利润 2.1 亿元，同比增长 11.8%。其中 22Q2 实现营业收入 5.2 亿元，同比增长 12.2%；实现归母净利润 0.5 亿元，同比下降 34.5% 结构性波动影响毛利，百元以上持续发力。Q2 疫情扰动下公司营收保持韧性增长，产品结构方面，高/中/低档白酒营收占比分别+2.1pct/-2.5 pct /+0.5 pct 至 62.3%/36.3%/1.3%。年份系列、柔和金徽和正能量系列等百元以上产品持续放量，实现营收 7.5 亿元，同比增长 30.5%；30 元至 100 元产品实现营收 4.4 亿元，同比增长18.0%；30 元以下产品实现营收 0.2 亿元，同比增长 95.3%。疫情之下原料成本上涨，消费需求收缩，公司紧抓空档加大市场投入，同时以自饮为主的低档酒存在低基数的影响，本期毛利率较上期减少 2.9pct 至 63.1%。 夯实基地市场，省外稳步扩张。按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展规划，公司 22H1 省内实现营收 9.3 亿元，同比增长25.0%，其中甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部营收同比增长 24.6%/30.8%/35.6%/2.7%，全域实现高增。省外实现营收 2.8 亿元，同比增长 30.3%，公司在陕西、宁夏等环西北五省积极招商加速渗透，密集开展大客户运维工作。上半年公司将西安销售公司裂变为三大事业部，加快产品导入以及区域覆盖，同时也在内蒙古成立北方公司，负责内蒙古、河北、天津、北京及东北地区的运营与销售工作。华东地区方面，公司借助复星赋能持续开拓市场，以团购为切入点进行布局，形成南北呼应。 双轮驱动培育市场，广宣矩阵辐射西北。22H1 公司税金及附加/销售费用/管理费用同比增加 34.2%/24.4%/8.4%。在市场运作方面，公司持续推进“大客户运营+深度分销”的战略模式，22H1 销售人员薪酬与业务推广费分别同比增加 40.8%和 317.3%。疫后场景修复后，公司强力推出产品品鉴会、品评大赛等活动，以酒做酒，促进渠道动销，并在中高档产品中持续性投入与消费者互动的话费、红包等终端活动。在品牌建设方面，22H1 广告宣传费同比减少 30.5%，主要系二季度疫情影响，广宣执行节奏略慢，6 月起公司已在 6 个省份、30 座城市发起品牌宣传攻势，聚焦高铁站、机场两大交通枢纽，刮起“金徽风暴”，强化渠道信心。 维持盈利预测、目标价和投资评级。我们预计公司 22-24 年营收分别为 25.0/30.4/37.6 亿，归母净利润分别为 4.8/6.2/7.8 亿，对应 EPS分别为 0.95/1.22/1.53。可比公司 22 年平均估值为 34 倍 PE，给予金徽酒 22 年 35 倍 PE，目标价 33 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 21 Aug 2022 2 [Table_header2] 金徽酒 (603919 CH) 维持优于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 古井贡酒 000596.SZ 248.28 4.35 5.67 7.13 56.1 43.8 34.8 酒鬼酒 000799.SZ 147.00 2.75 4.24 5.72 77.3 34.7 25.7 水井坊 600779.SH 69.69 2.46 2.84 3.54 48.9 24.5 19.7 平均值 34.3 26.7 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2022 年 8 月 19 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 21 Aug 2022 3 [Table_header2] 金徽酒 (603919 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 主要财务指标 主