A股策略聚焦：从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明 从“寻找新平衡”到“实现弱平衡” A 股策略聚焦｜2022.8.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 预计下周市场将处于从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”的临界点，市场对经济修复斜率、政策宽松力度、美元紧缩节奏的预期调整后，将逐渐形成弱平衡，存量资金剧烈博弈仍将持续，市场波动依然较大，本轮赛道内的大小分化将接近临界点，行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。首先，预计 7 月数据将明确国内经济修复斜率更平缓，催化基本面预期达到弱平衡。其次，货币政策定力较强，地产纾困循序渐进，政策宽松预期下修后，将达到弱平衡。再次，近期中美经济趋势和货币政策的分化收敛，外资配置快速调整后，也将实现弱平衡。最后，近期市场增量资金有限，存量资金调仓博弈依然剧烈，市场仍将维持高波动状态，结合投资者行为、估值分化程度和交易热度水平判断，本轮赛道内的大小分化和行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。建议继续坚持成长制造、医药和消费三大板块的均衡配置。 ▍7 月数据将明确国内经济修复斜率更平缓，催化基本面预期达到弱平衡。首先，高频数据显示国内消费和地产销售依然较弱；国内疫情保持散点多发态势，过去 14 日有本地确诊的省份数达到 24 个，30 个大中城市商品房日均成交在 40万平米低位波动。其次，7 月新增社融规模 7561 亿元，低于预期，房地产销售下滑、信贷需求被部分透支以及制造业景气度有所回落是 7 月信贷扩张阶段性放缓的三个原因。再次，由于海外需求端有韧性以及天气因素好转对港口作业的支撑，7 月出口金额维持 18%的同比高增长（6 月 17.9%），贸易差额为 1013亿美元，预计三季末进出口将增速开始随着欧美衰退边际放缓。最后，预计 7月国内投资、消费受益于政策效果释放和基数效应增速继续回升，但受散点疫情对物流的影响和出口景气边际下降，工业生产增速可能较 6 月略有下降，预计前 7 月累计投资增速 6.7%，7 月社消增速有望实现 5%左右。综上所述，预计三季度经济增速较二季度明显抬升，但 7 月开始月度经济恢复的斜率相对 5、6 月更平缓，基本面预期将实现弱平衡。 ▍货币政策定力较强，地产纾困循序渐进，政策宽松预期下修后，将达到弱平衡。在 7 月底的中央政治局会议定调后，政策对增长的诉求下修，预计后续政策落地也体现出较强的定力。货币方面，二季度货币政策执行报告延续了 7 月底政治局会议的部署，明确了国内经济趋势向好但基础尚需稳固，稳增长目标弱化，更为关注稳就业和稳物价，尤其提醒了下半年国内结构性通胀压力；下一阶段货币政策整体以抓好政策措施落实为主，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，深化利率市场化改革降成本，结构性货币政策工具有进有退。预计 8 月中的 MLF续作可能略有缩量，DR007 可能从目前的低位缓慢上行。地产方面，短期风险对经济影响可控，各地方地产项目风险进入有序化解阶段。一方面，市场还比较敏感，8 月 10 日龙湖集团因虚假谣言收跌 16%；另一方面，中国华融宣布纾困阳光城母公司，表明国有 AMC 等准财政通道已经开始着手地产纾困，后续效果还需要观察。宽松政策的预期逐步下修后也将实现弱平衡。 ▍中美经济趋势和货币政策的分化收敛，外资配置快速调整后，也将实现弱平衡。美国 2022 年 7 月 CPI 同比涨幅从 6 月的 9.1%回落至 8.5%，低于预期 8.7%，核心 CPI 同比上涨 5.9%，也低于预期。回落驱动来自能源项的负增长抵消了食品项和住宅项的正增长，能源价格下跌导致 7 月 CPI 增速不及预期，但核心 CPI粘性仍强，预计三季度美国通胀或仍将磨顶，后续通胀增速有反复的可能。美国 CPI 数据公布后，CME 公布的数据显示 9 月美联储加息 50bps 的概率预期从 32%上升至 57%，而加息 75bps 的概率预期从 68%下行至 43%。我们认为， A 股策略聚焦｜2022.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 9 月实际加息幅度仍取决于更多数据，但美联储加息节奏预期在衰退和通胀风险之间的新平衡中，对衰退的担忧暂时占优，美股短期继续炒作通胀见顶，美股震荡反弹可能至少持续到 8 月美国 CPI 数据公布前，但后续美股中长期走势仍取决于美联储货币政策何时实际转向。外资中期对 A 股的配置趋势最终将由中美经济趋势实际差异决定，而近期中美经济趋势的分化和货币政策的分化都明显收敛，一方面，中国经济恢复和美国经济衰退的斜率都比预期平缓；另一方面，中美货币政策的分化收敛，有利于人民币兑美元汇率稳定，预计以上两点都将加快海外资金的配置调整，形成外资流动的弱平衡。 ▍存量资金调仓博弈依然剧烈，结构分化将达到再平衡的临界点。 1）活跃私募仓位上行，公募增量资金有限，北向资金波动较大。首先，根据对中信证券渠道调研了解，中小型私募仓位已经从上周的 77%提升至 79%，继续加仓的空间很有限。其次，公募新发权益类产品也一反 2019~2021 年常态，新发规模没有因为 5 月~6 月强劲的市场反弹而出现明显回暖，7 月的回暖也多因被动权益产品发行起量，8 月份存量产品赎回稳定的同时，增量产品发行依然疲软，公募产品带来的增量资金有限。最后，随着中美货币政策分化缓解和基本面预期边际调整，外资全球配置也将继续再平衡。北向资金流入自 7 月以来再度放缓，8 月截至 12 日，配置型资金累计净流出 37 亿元，交易型资金累计净流入 103 亿元。 2）赛道内的大小分化和行业间的高低分化预计将达到再平衡的临界点。随着内外政策预期调整，国内经济修复斜率的预期下修，前期 A 股成长风格偏好已形成高度一致的共识，即使在赛道板块内部，各细分领域的估值分化程度也在加大。驱动上，在缺乏增量机构资金的情况下，今年以来活跃私募的边际定价力越来越强，市场资金风格微观结构的变化在行为层面导致市值下沉，但这部分资金加仓空间已很有限。估值上，以创业板指和上证 50 的动态 P/E 比值衡量大小盘估值差异，最新指标处于 3.38，最近一个季度反弹明显，但仍略低于 2010年以来该指标的均值 3.64。交易上，以成交额与流通市值之比衡量成交拥挤程度，5 月以来中证 1000 的成交拥挤程度相对沪深 300 快速扩大，拥挤度差值从6%扩张到接近 9%，但并没有达到去年 7 月与 12 月超过 10%的极端差值水平。市场仍将维持高波动状态，结合投资者行为、估值分化程度和交易热度水平判断，考虑货币政策和流动性预期修正，预计本轮赛道内的大小分化将接近临界点，行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。 ▍从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”。8 月 A 股仍然在寻找新平衡和凝聚新共识