业绩超预期，中档酒发力

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 29 日 [Table_Stock] 000568.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 223.27 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2022 年中报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.6) (4.5) 15.1 33.3 相对深证成指 8.9 (1.7) 7.5 49.6 发行股数 (百万) 1,472 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 328,568 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,495 净负债比率 (%)(2022E) (57) 主要股东(%) 泸州老窖集团有限责任公司 26 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《泸州老窖：1Q22 保持高势能发展态势，业绩增速较快》20220501 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 泸州老窖 业绩超预期，中档酒发力 [Table_Summar y] 泸州老窖公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 116.6 亿元，同比+25.2%，归母净利 55.3 亿元，同比+30.9%，EPS 为 3.76 元。2Q22 营收和归母净利分别为 53.5 亿元和 26.6 亿元，营收同比+24.1%，净利+29%。1H22 公司合同负债 23.3 亿元，环比 1Q22 增加 5.7 亿元。公司业绩超市场预期，整体势能不断向上，维持买入评级。 支撑评级的要点  疫情影响背景下，公司业绩彰显韧性，中档酒步入发力阶段。1H22 公司营收 116.6 亿元，同比增 25.2%，其中 2Q22 实现营收 53.5 亿元，同比增24.1%。2 季度末，公司合同负债 23.3 亿元，环比 1Q22 增 5.7 亿。经营活动现金流净额 40.8 亿元，同比增 48.9%，疫情扰动背景下，公司业绩表现较强韧性。（1）分产品来看，1H22 中高档产品实现营收 103.7 亿元，同比+26.2%，收入占比 88.9%，同比提升 0.7pct。其他酒类实现营收 11.8亿元，同比+20.5%。我们判断公司不同档次产品均实现较快增速，国窖1573 增 20%以上，中档酒发力，增 30%以上。1H22 公司中高端酒销量同比+22.5%，吨价同比+3.1%，其他酒类销量同比降 11.3%，吨价同比+35.8%。（2）分渠道来看，1H22 传统渠道实现营收 108.4 亿元，同比+25.1%，收入占比 93.8%，新兴渠道营收 7.1 亿元，同比+33.9%。  销售费用得到较好控制，1H22 净利率提升 2.1pct。1H22 公司毛利率85.9%，同比提升 0.3pct，其中中高档酒毛利率同比降 0.2pct，我们判断与特曲、窖龄等产品收入占比提升有关。公司四项期间费用率为 14.6%，同比降 1.8pct，其中销售费用率 10.4%，同比降 2.3pct。从销售费用构成来看， 公司上半年减少渠道费用投放，促销费 1.4 亿，同比降 70.5%，广告宣传费 6.9 亿，同比增 69.8%。1H22 公司营业税金及附加比率同比降1.7pct，公司净利率 47.4%，同比提升 2.1pct。  公司管理层经验丰富，应对疫情积极调整市场政策，完成全年任务富有余力。疫情影响下，公司积极开展“百城计划”及“燎原会战”拉动终端需求。公司产品布局不断完善，高度国窖 1573 稳坐高端白酒第三把交椅，低度国窖 1573 补充 600-700 元次高端价格带，老字号特曲成功换新，在 300 元价位带开始发力。2021 年公司公告限制性股权激励方案，解决了长期以来高管激励不足的问题，当前公司管理层稳定，十四五目标积极，整体势能不断向上。 估值  预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.87、8.59、10.69 元/股，同比增 26.5%、25.0%、24.4%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复，消费场景缺失。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 16,653 20,642 25,190 31,053 37,735 变动 (%) 5 24 22 23 22 净利润 (人民币 百万) 6,006 7,956 10,066 12,586 15,651 全面摊薄每股收益 (人民币) 4.100 5.431 6.872 8.592 10.685 变动 (%) 29.4 32.5 26.5 25.0 24.4 全面摊薄市盈率(倍) 54.5 41.1 32.5 26.0 20.9 价格/每股现金流量(倍) 60.2 51.6 31.7 25.0 20.2 每股现金流量 (人民币) 3.71 4.33 7.05 8.93 11.08 企业价值/息税折旧前利润(倍) 39.8 29.4 22.7 17.7 14.1 每股股息 (人民币) 1.653 2.163 2.737 3.422 4.256 股息率(%) 0.7 1.0 1.2 1.5 1.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 29 日 泸州老窖 2 图表 1. 泸州老窖 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 4,313 5,352 24.1 9,317 11,664 25.2 营业成本 637 786 23.4 1,335 1,642 23.0 毛利率(%) 85.2 85.3 0.1 85.7 85.9 0.3 毛利 3,677 4,567 24.2 7,982 10,022 25.6 税金及附加 344 388 12.7 993 1,046 5.4 销售费用 509 541 6.3 1,183 1,214 2.6 管理费用 242 266 10.1 440 543 23.5 研发费用 23 45 101.3 37 74 103.0 财务费用 (71) (75) 4.2 (128) (127) (0.8) 资产减值损失