非银行金融行业金融科技之支付系列报告：Visa，开支付清算之先河，拓汇聚网络之网络

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 Visa：开支付清算之先河，拓汇聚网络之网络 非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜2022.8.22 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 Visa 曾经是四方清算模式的创建者，今天是数字支付的引领者。截至 2022 年8 月 17 日，公司市值 4438 亿美元，是市值最高的金融科技公司。2020 年 Visa在全球清算卡交易中占比 40%，其授权的 37 亿张卡覆盖了 200 多个国家/地区的 8000 多万商户。Visa 的核心业务包括消费者支付、新支付、衍生增值服务。 作为清算组织，Visa 是四方模式的核心结点，是数字支付网络的基础设施，是支付行业标准的制定者。Visa 的护城河体现在核心五要素——规模+科技+文化+品牌+战略成就其可持续扩展的双边网络效应。展望未来，消费支付+新支付+增值服务有望形成多轮驱动。 ▍公司概况：支付清算开创者，数字支付引领者。截至 2022 年 8 月 17 日，公司市值 4438 亿美元，是市值最高的金融科技公司。据 Statista 转引的 Nilson Report，2020 年 Visa 在全球清算卡交易笔数占比 40%；据 Euromonitor International，2020 年 Visa 支付金额占比 24.1%。目前 Visa 授权的 37 亿张卡可在 200 多个国家/地区的 8000 多万商户使用。2021 年公司总交易金额为 13万亿美元，其中支付金额为 10.4 万亿美元，公司实现净营业收入 241.05 亿美元，Non-GAAP 净利润 129.33 亿美元。自 2008 年上市以来的 13 年间，公司净收入和净利润 CAGR 分别为 10.92%和 16.64%。 ▍核心业务：消费者支付+新支付+衍生增值服务。①消费者支付。Visa 作为清算组织在消费者 C2B（Consumer-to-Business）支付中授权发卡方推出带有 Visa标记的银行卡，包括信用卡、借记卡、预付卡，并提供消费者支付功能，如感应式支付、令牌化支付、点击支付、加密货币等。②新支付。公司围绕 Visa Direct网络和 Earthport 提供 P2P、B2C、G2C、B2b 支付服务，通过 Visa B2B Connect和商务卡提供 B2B 支付服务。③衍生增资服务。公司围绕支付业务提供一系列增值服务，包括向客户提供发卡方解决方案、收款方解决方案、风险与识别解决方案与咨询服务。 ▍历史沿革：曾经的四方模式创建者，今天的数字支付引领者。 Visa 前身BankAmericard 于 1958 年在加州由美国银行创立，1966 年通过授权代理发卡实现跨州经营和快速扩张，建立统一支付系统，1968 年创始人 Dee Hock 牵头成立第三方独立组织 NBI，制定操作规范和交换补偿费以权衡组织成员间的竞争与合作，开四方清算模式之先河。公司历史可分为两个阶段：①支付清算从 0到 1 的创建者：从美国银行信用卡到四方模式创建者；②数字支付从 1 到 N 的引领者：从银行卡清算龙头到汇聚网络的网络。1970 年代公司将全球多个网络整合更名为 Visa，并携手 Mastercard 推动支付标准化，2007 年重组，2008 年上市，2016 年收购 Visa Europe。后来通过收购和战略投资布局创新业务。目前公司业务已扩展至加密货币、先买后付、新支付和衍生服务，并一直朝着创始人设定的“成为全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”这一终极目标前进，构建“汇聚网络的网络”。 ▍商业模式：四方模式的核心节点，现代支付的底层框架。作为清算组织，Visa处于支付价值链条的核心位置，起到权衡两者利益，保障支付清算效率和安全，通过双边网络协助海量消费者和商户相互触达。Visa 受益于其强大且持续扩张的清算网络基础设施，并在此基础上不断拓展新业务和增值服务，逐步成为全球现代数字支付底层框架。盈利模式上，Visa 基于交易规模（总支付金额和总交易数量）收取清算费，清算收入具有显著的规模经济性，此外衍生增值服务也创造收入。衍生服务可以促进交易规模增长，并提高用户粘性。从地域来看，国际业务占 Visa 净营业收入一半以上，预计未来国际业务增速仍快于美国本土。 非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜2022.8.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 ▍护城河：核心五要素——规模+科技+文化+品牌+战略成就可持续扩展的双边网络效应。①规模：规模是双边网络的结果，为消费者和商户赋能是双边网络形成的基础。②科技：规模背后是科技，Visa 通过运用前沿科技实现业务拓展。③文化：规模背后是文化，从始至今公司一直站在用户视角解决支付痛点。④品牌：规模背后是品牌，品牌独立和高效运营成就独特价值。⑤战略：公司从始至今秉承清晰的愿景——“成为全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”，至今仍朝着创始人定义的“终点”前进，构建“汇聚网络的网络”。上述五要素不仅加固了公司支付底层架构的根基，而且支撑公司多方面永续增长，推动公司实现品类扩张、区域扩张和服务范围扩展。 ▍未来展望：消费支付+新支付+增值服务多轮驱动。①消费者支付：消费支付增长和现金替代推动业绩增长。2007-2020 年全球消费支付 CAGR 为 5.43%，增长主要源自亚太、中东和非洲。据 Euromonitor International 预测，2020-2026年全球消费支付 CAGR 为 8.51%。②新支付：积极拓展 185 万亿美元潜在支付市场。通过 Visa Direct 和 Earthport 覆盖小额快速支付场景；通过商务卡打开2B 业务空间；通过 B2B Connect 解决跨境交易核心痛点。 ③增值服务：过去两年同比增速~20%，有望长期受益于电商发展和支付创新。另外，加密货币、先买后付、开放银行的兴起，为增值服务带来增长空间。 ▍风险因素： ①反垄断风险；②监管风险：交换补偿费监管趋严导致综合支付费率下行；③监管风险：监管限制 Visa 境外业务拓展，市场份额下降；④全球经济增速放缓导致消费水平下降，影响公司交易规模；⑤数字钱包抢占银行卡支付份额；⑥现金替代进程不及预期。 ▍估值分析: Visa 过去 10 年 PE 均值为 36x，中位数为 35x，PE 大部分时间处于30x 到 40x 之间，当前股价对应 2022-2024 年 GAAP PE 为 30x/26x/22x，不仅低于可比公司，而且低于自身历史估值中枢。可比公司 Mastercard 过去 10年 PE 平均值和中位数分别为 36x 和 33x，根据 Refinitiv 一致盈利预测，