首次覆盖报告：粽子王，老字号

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 25 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 五芳斋(603237)公司首次覆盖报告 2022 年 09 月 26 日 [Table_Title] 粽子王，老字号 ——五芳斋（603237）首次覆盖报告 [Table_Summary] 报告要点：  投资建议 公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应 9 月 26 日 PE分别为 24/19/15X（总市值 42 亿元），给予“增持”评级。  五芳斋：中国粽子龙一 公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司 37.55%股权。2021A，公司粽子产能 4.5 亿只（产能利用率 76%）、月饼销量 266 万 kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入 18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。  粽子行业格局好，月饼行业机会多 1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为 84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前 2019 年数据，我国商超渠道粽子 CR3 约 68%，其中龙一五芳斋市占率约 30%，三全、思念跟随。 2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为 221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约 4%，定位中高端、市占率超过 10%）、五芳斋（销量占比约 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。  “中华老字号”，线下渠道强 1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到 478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。 2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。  粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为 1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约 30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司 IPO 募投项目将新增 4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。  风险提示 疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2420.69 2892.24 2543.03 3147.57 3495.33 收入同比(%) -3.44 19.48 -12.07 23.77 11.05 归母净利润(百万元) 142.10 193.66 176.54 227.95 275.34 归母净利润同比(%) -12.90 36.28 -8.84 29.12 20.79 ROE(%) 18.49 22.80 9.56 11.32 12.47 每股收益(元) 1.41 1.92 1.75 2.26 2.73 市盈率(P/E) 29.71 21.80 23.91 18.52 15.33 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 增持|首次推荐 [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 59.80 / 41.90 A 股流通股（百万股）： 25.19 A 股总股本（百万股）： 100.74 流通市值（百万元）： 1055.28 总市值（百万元）： 4221.13 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 联系人 袁帆 电话 021-51097188 邮箱 yuanfan@gyzq.com.cn -21%-11%0%10%21%8/319/69/129/189/24五芳斋沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25 目 录 1.五芳斋：中国粽子龙一 .......................................................................................... 4 1.1 公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间............................. 4 1.2 全渠道营销网络，电商渠道快速增长 .......................................................... 7 1.3 公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升 .................................... 8 1.4 实控人控制公司 37.55%的股权 ................................................................ 10 2.粽子行业格局好，月饼行业机会多 ....................................................................... 11 2.1 粽子行业：格局好，五芳斋市占率领先 .................................................... 12 2.2 月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅 .............................. 13