深南电路(002916)高基数、需求波动业绩承压，盈利能力稳步提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 9 Nov 2022 深南电路 Shennan Circuits (002916 CH) 高基数&需求波动业绩承压，盈利能力稳步提升 High Base & Demand Volatility Weigh on Earnings Growth whilst Margin Improved [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb77.67 目标价 Rmb99.68 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 A+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb39.84bn / US$5.47bn 日交易额 (3 个月均值) US$28.67mn 发行股票数目 512.88mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 Rmb122.13-Rmb72.60 注：现价 Rmb77.67 为 2022 年 11 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.8% -11.2% -27.0% 绝对值（美元） 0.1% -17.6% -35.8% 相对 MSCI China 14.5% 12.2% 18.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 13,943 14,892 17,721 21,014 (+/-) 20% 7% 19% 19% 净利润 1,481 1,704 2,060 2,569 (+/-) 4% 15% 21% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.89 3.32 4.02 5.01 毛利率 23.7% 25.8% 26.2% 26.6% 净资产收益率 17.4% 14.1% 15.4% 17.2% 市盈率 26 23 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：前三季度营收 104.85 亿元，同比+7.48%，归母净利润 11.82亿元，同比+15.12%；Q3 营收 35.14 亿元，同比-9.31%，归母净利润 4.30 亿元，同比-7.74%。毛利率 25.35%，同比+0.8pp，连续三个季度同比显著回升，上游成本压力减缓。 PCB 业务受同期基数影响业绩增长承压。今年以来，国内通信市场需求保持平缓、海外通信市场需求持续增长，公司海外通信业务占比有所提升。IC 载板业务稳步推进，存储等非消费类应用领域的封装基板产品需求相对稳健，而受全球消费电子市场需求回落影响，部分应用于消费领域的封装基板产品需求下降，叠加去年第三季度同期公司营收规模基数相对较高，增长承压。产能建设稳步推进，南通三期项目总体进展符合预期，目前产能利用率达四成；无锡基板二期工厂已于 9 月底连线投产，现已正式进入产能爬坡阶段，广州封装基板项目目前处于建设过程中，针对部分交期较长的生产设备，公司已与供应商完成接洽，项目总体进展推进顺利。 汇兑收益助益利润。Q3 销售费用 0.60 亿元（同比-1.30%），销售费用率为 1.71%（同比+0.14pp），管理费用 1.52 亿元（同比+11.99%），管理费用率为 4.32%（同比+0.82pp），财务费用-0.22亿元（同比-228.92%），财务费用率为-0.63%（同比+1.07pp），研发费用 2.14 亿元（同比+14.35%），研发费用率 6.10%（同比+1.26pp）。前三季度来看，汇兑收益对财务费用率贡献较大，财务费用同比-123.84%。 盈利预测与投资建议。我们认为，上游成本价格在供给结构继续改善下有望保持稳中有降，同时，随着新增产能不断爬坡、在建产能逐步落地，公司将持续增长且收入结构不断优化。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 148.92 亿元（-8.29%）、177.21亿元（-8.59%）和 210.14 亿元（-8.08%），归母净利润分别为17.04 亿元（-7.04%）、20.60 亿元（-10.78%）和 25.69 亿元 （-9.86%），对应 EPS 分别为 3.32 元、4.02 元、5.01 元。参考可比公司估值，给予 2022 年 PE30 倍（原为 2022 年 35x），对应目标价格为 99.68 元（-20.31%），维持“优于大市”评级。 风险提示。封装基板无锡爬产进度不及预期；广州基板厂建设进度不及预期；上游成本剧烈波动的风险；南通三期爬产进度不及预期。 [Table_Author] 余伟民 Weimin Yu 杨彤昕 Tongxin Yang wm.yu@htisec.com tx.yang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Nov-22Volume仅供内部参考，请勿外传 9 Nov 2022 2 [Table_header2] 深南电路 (002916 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 公司名称 股价 (元) 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002463.SZ 沪电股份 12.20 207 0.56 0.67 0.89 22 18 14 300308.SZ 中际旭创 29.66 235 1.09 1.47 1.80 27 20 17 002281.SZ 光迅科技 17.15 119 0.81 0.93 1.06 21 19 16 002436.SZ 兴森科技 11.96 199 0.37 0.40 0.51 33 30 24 平均 26 22 17 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 2022 年 11 月 3 日；EPS 为 Wind 一致预期 表 2 深南电路收入拆分预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13943 14892 17721 21014 YoY 20.19% 6.81% 19.00% 18.58% 分项收入： 印制电路板