房地产行业2023年度投资策略：供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段

供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段房地产行业2023年度投资策略姓名：齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：qidong@kysec.cn2022年11月14日证券研究报告摘要1. 需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量2019-2021年，我们估算出商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套，同时估算同期城镇家庭户新增683、569、434万户，二者之间的差异是改善型需求的体现。从未来需求角度看，改善性需求持续性存疑，且当前政策支持力度相对较小。未来改善性需求才是政策需要发力的重点。2. 韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离韩国至2020年房地产市场已经进入供需均衡状态，套户比1.05。从需求端看，2020年以来人口已经进入负增长状态、结婚对数和生育率创新低，但2017年至2022年8月，韩国全国房价涨幅37%，首尔房价涨幅87%。韩国是一个典型的房地产价格和真实需求脱钩案例，值得我们深思。3. 城镇化率之上，结构变化将更为剧烈截至2020年，除了西藏省城镇化率仅为35.7%以外，全国其他30个省级行政区（不含中国台湾、中国香港、中国澳门）的城镇化率均突破了50%，其中更是有21个省市突破了60%。各省城市化发展水平相对均衡，离散程度显著小于2010年的美国与2015年的日本。随着人口红利的消失与人口老龄化提速，作为经济活动的主要载体，城市的经济增长效率急需提升。因此打破行政壁垒，推动区域经济的协同发展，突破城市规模经济限制显得尤为重要，顶层思路逐渐由均衡发展向城市群战略转变。4. 投资建议供给侧改革下，胜者为王逻辑持续增强。持续看好那些融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企。受益标的：（1）保利发展、中国海外发展（未评级）、招商蛇口、万科A、中国金茂（未评级）等占据核心城市群较高市场份额的稳健型龙头；（2）越秀地产、建发股份（未评级） 、栖霞建设等深耕核心城市群的区域型优质房企。5. 风险提示：全球宏观经济下行；疫情反复影响居民购买力和购房意愿；房地产融资政策持续大幅收紧。1韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离23目 录CONTENTS需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量城镇化率之上，结构变化将更为剧烈4投资建议与风险提示1.1过往3年改善需求逐渐占据商品住宅销售主力 2019-2021年，我们估算商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套。 我们估算同期城镇家庭户新增683、569、434万户。 二者之间的差异是改善型需求的体现。表1：我们估算2021年商品住宅销售套数为1565套表2：我们估算2021年新增城镇家庭户数434户数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所指标名称城镇化率出生人数商品住宅销售面积商品住宅销售套数（假设套均100平）单位%万人万平方米万套199934.781909 11879 119200036.221771 15137 151200137.661702 18499 185200239.091647 22117 221200340.531599 28502 285200441.761593 33820 338200542.991617 49588 496200644.341584 55423 554200745.891594 70136 701200846.991608 59280 593200948.341615 86185 862201049.951588 93377 934201151.831604 97030 970201253.101635 98468 985201354.491640 115723 1,157201455.751687 105182 1,052201557.331655 112406 1,124201658.841786 137540 1,375201760.241723 144789 1,448201861.501523 147929 1,479201962.711465 150144 1,501202063.891200 154878 1,549202164.721062 156532 1,565指标名称 城镇人口数城镇人口年度增量家庭平均户规模城镇人口年度新增家庭户数单位万人万人万户19994374820004590621583.4662420014806421583.4662420025021221483.3963420035237621633.3864020045428319073.3656820055621219293.1361620065828420723.1765420076063423503.1774120086240417703.1656020096451021063.1666820106697824693.1578420116992729493.0297620127217522483.0274420137450223272.9878120147673822362.9775320157930225653.1082720168192426223.1184320178434324193.0379820188643320903.0069720198842619932.9268320209022017943.1656920219142312032.774341.1过往3年改善需求逐渐占据商品房销售主力图1：2016年后城镇人口新增家庭户数开始下降（万套、万户）图2：2017年开始商品房累计销售套数高于城镇新增家庭户数（万套、万户）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所05001,0001,5002,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商品住宅销售套数（假设套均100平）城镇人口年度新增家庭户数05,00010,00015,00020,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020累计商品住宅销售套数（2000年起）累计城镇人口年度新增家庭户数 2016年后，城镇人口每年新增家庭户数有下降趋势，但商品住宅销售套数仍逐年提升，说明改善型需求购房占比提升。从供应短缺，到供需相对平衡，未来的增量需求是结构性的。1.2但看当下，我们对二套的支持政策力度比较有限针对首套的政策： 5月15日，央行、银保监会将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20个基点。 9月29日，央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 9月30日，央行自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。针对二套的政策： 二套利