思摩尔国际(06969.HK)港股公司深度报告：新型烟草破局者，雾化技术助力打开二次成长空间

电子/消费电子 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 思摩尔国际（06969.HK） 2022 年 11 月 23 日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/11/22 当前股价(港元) 11.060 一年最高最低(港元) 53.500/7.430 总市值(亿港元) 672.23 流通市值(亿港元) 672.23 总股本(亿股) 60.78 流通港股(亿股) 60.78 近 3 个月换手率(%) 31.13 股价走势图 数据来源：聚源 《2022H1 业绩阶段性承压，高研发投入蓄能长期发展 —港股公司信息更新报告》-2022.8.30 《2022Q1 业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺—港股公司信息更新报告》-2022.4.8 《欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展—港股公司信息更新报告》-2022.4.1 新型烟草破局者，雾化技术助力打开二次成长空间 ——港股公司深度报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  新型烟草破局者，大麻雾化、医疗雾化未来可期，维持“买入”评级 思摩尔为全球最大的电子雾化设备制造商，2021 年按收入计公司占全球电子雾化设备市场份额的 22.8%。我们看好在新型烟草行业监管政策靴子落地下，公司凭借研发与制造的深厚内力破局；叠加医疗雾化、大麻雾化等新进领域增长可期，公司中长期发展逻辑通顺。考虑到公司国内市场短期内受到新国标政策影响较大，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 25.2/29.8/46.5 亿元（原为 36.41/45.74/57.06 亿元），对应 EPS 为 0.4/0.5/0.8 元，当前股价对应 PE为 22.5/19.9/12.9 倍，公司技术壁垒和制造优势仍然强劲，维持“买入”评级。  新型烟草行业从混沌到有序，长坡厚雪逻辑不变 新型烟草行业是少有的主要产品起源于中国，且中国研发与制造在全球市场中持续占据主导地位的行业。目前各个国家完备的新型烟草监管体系相继落地，产品替烟减害与回归烟草本质为行业监管趋势方向；我们看好行业继续保持高成长性和高盈利性，品牌出海为中国企业发展重点。据艾媒咨询数据，预计 2022 年电子烟整体市场为 738 亿美元，我国电子烟出口总额将达 1867 亿人民币。  强研发打造极致产品力，自动化生产水平行业领先 研发端：2022 年公司预计研发投入为 16.8 亿元，为过去 6 年之和。短期来看，强研发支撑公司技术加快更新迭代，2022 年内陆续推出 FEELM Air、FEELM Max等技术解决方案，多维度击破传统产品痛点；长期来看，高研发投入及完善的研发技术平台使得公司能够有效对抗行业风险。制造端：公司产能替换持续推进，行业领先的自动化产线及自建产房的成功投产将在人工及租赁成本上有效降本。  雾化电子烟设备制造龙头稳固，大麻雾化、医疗雾化打造第二增长曲线 公司以雾化芯技术为核，业务不断外延，打造国际化雾化技术平台型企业。新型烟草：该领域业务由于监管政策悬而未决承压，但公司与核心客户合作关系稳固，伴随强监管下市场集中度增加，公司主要供货产品 VUSE Alto FDA 审核即将落地及 FEELM Air/Max 新技术推向市场，业务有望回暖。大麻&医疗雾化：大麻合规化进程加快，市场蓝海特征已显，公司凭借 CCELL 技术平台成为该赛道隐形龙头；医疗雾化方面，公司研发投入节奏加快，成果有望年内产业化落地。  风险提示：核心客户订单波动，行业政策监管进一步趋严 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元) 10,010 13,755 12,447 13,505 17,894 YOY(%) 32.4 37.4 (9.5) 8.5 32.5 净利润(百万港元) 2,400 5,287 2,521 2,982 4,654 YOY(%) 71.9 120.3 (48.5) 13.2 54.3 毛利率(%) 52.9 53.6 45.2 45.5 48.2 净利率(%) 24.0 38.4 21.9 22.8 26.6 ROE(%) 19.4 27.5 10.5 8.8 10.0 EPS(摊薄/港元) 0.4 0.9 0.4 0.5 0.8 P/E(倍) 25.5 11.6 22.5 19.9 12.9 P/B(倍) 4.9 3.2 2.4 1.7 1.3 数据来源：聚源、开源证券研究所（采用 2022 年 11 月 23 日汇率 1 港币=0.91 人民币换算） -90%-60%-30%0%30%2021-112022-032022-07思摩尔国际恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司深度报告 公司研究 仅供内部参考，请勿外传港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目 录 1、 复盘新型烟草之局：从混沌到有序，长坡厚雪逻辑不变 ..................................................................................................... 5 1.1、 新型烟草行业介绍：监管政策靴子落地，产品替烟减害与回归烟草本质为行业大势 .......................................... 5 1.1.1、 政策端：监管政策靴子落地，替烟减害及回归烟草本质为行业大势 ........................................................... 7 1.1.2、 产品端：HNB 和雾化电子烟共促市场扩大，双重消费属性拓宽用户群体 ................................................ 12 1.2、 行业规模竞争格局：海内外市场于有序化下稳步发展，传统烟草商仍为市场主导 ............................................ 15 1.2.1、 中国：外销市场规模或加速扩大，内销市场在低渗透率下稳步扩容 ......................................................... 15 1.2.2、 全球：市场规模增速明显，美国为新型烟草最大消费市场 ......................................................................... 17 1.3、 行业盈利能力：外部扰动阶段承压，长坡厚雪逻辑不变 ........................................................................................ 19 1.3.1、 行业盈利能力： 多因素扰动下，行业盈利能力韧性彰