中宠股份(002891)萌宠赛道龙头，培风图南

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 29 日 中宠股份（002891.SZ） 萌宠赛道龙头，培风图南 起家于海外零食代工，当前重点发力国内自主品牌。公司深耕宠物食品赛道 20 余年，早期通过海外 ODM/OEM 起家，凭借产品及供应链优势远销美、日等 60 多个国家和地区。目前，公司产品范围涵盖宠物干粮、湿粮、罐头等，并不断扩充产品品牌矩阵，发力国内自主品牌，旗下知名品牌包括 Wanpy 顽皮、Zeal 真致等。2021 年公司国内营业收入 6.9 亿元（+29.1%），实现归母净利润 1.16 亿元（-14.3%），海外/国内营收占比为 76%/24%。 千亿赛道高景气，国货崛起正当时。宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏性属性明显。1）规模上：2021 年行业规模达 1282 亿元，过去 10 年 CAGR 达 26.28%。目前，我国养宠渗透率及宠物食品渗透率均处于较低水平，在养宠主年轻化、孤独经济及消费升级趋势带动下，我国宠物食品将持续量价齐升，行业进入快速发展阶段；2）行业格局上：在高端宠粮市场，国产宠物食品品牌在当下以及未来较长时间内都将面临外资品牌的压力。未来国产品牌有望在产品及营销内卷中锻造出长生命周期大单品，在中高端市场脱颖而出。宠物食品赛道中最终决定长期口碑和复购率的内核因素是产品品质，这就需要供应链体系和研发能力建立产品技术壁垒，提高产品的稳定性。 海内外双轮驱动，聚焦国内市场。1）国内业务：公司中长期战略核心和发展亮点，正处于拓展阶段，中长期成长确定性较高，未来 3 年有望保持30%-40%营收增速。品牌：整体定位中高端，构建全品类多层次品牌矩阵。渠道：线上加大电商及新零售渠道投放力度，线下参股专业宠物医院并优化经销商体系，实现全渠道协同发展。供应链：除募资扩大国内主粮产能外，通过收购等方式在北美、新西兰等地以自建和收购的方式扩充产能，通过全球化布局持续提升供应力。产品力：研发投入行业领先，推新能力突出，年均研发新品约 700 件，新品订单转化率高达 40%；2）海外业务：以 OEM/ODM 模式为主，依靠稳定的产品品质和交付力，公司逐步积累了一批优质海外大客户。未来将持续受益于核心大客户的成长及新客户开发，预计营收增速保持 10%-20%左右。 盈利预测：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6/2.3/3.0 亿元，分别同比增长 41.1%/40.5%/31.4%。参考公司历史估值表现，给予公司2023 年 35-40 倍 PE，对应合理市值为 80-92 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动的风险、贸易壁垒的风险、原材料价格、行业竞争加剧、境外经营的风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,233 2,882 3,594 4,400 5,601 增长率 yoy（%） 30.1 29.1 24.7 22.5 27.3 归母净利润（百万元） 135 116 163 229 301 增长率 yoy（%） 70.7 -14.3 41.1 40.5 31.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.46 0.39 0.55 0.78 1.02 净资产收益率（%） 8.2 6.5 8.6 10.9 12.6 P/E（倍） 46.4 54.2 38.4 27.3 20.8 P/B（倍） 3.6 3.4 3.2 2.9 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 饲料 11 月 28 日收盘价(元) 21.30 总市值(百万元) 6,264.60 总股本(百万股) 294.11 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 6.74 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 吴思颖 执业证书编号：S0680522090001 邮箱：wusiying@gszq.com 相关研究 1、《中宠股份（002891.SZ）：短期业绩承压，加速开拓国内宠物主粮市场》2021-08-30 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-112022-032022-072022-11中宠股份沪深300 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1387 1337 1996 2231 3058 营业收入 2233 2882 3594 4400 5601 现金 289 351 640 784 998 营业成本 1681 2304 2853 3442 4359 应收票据及应收账款 274 345 427 519 686 营业税金及附加 7 8 11 13 17 其他应收款 4 4 6 7 9 营业费用 184 243 295 374 482 预付账款 15 27 25 39 42 管理费用 89 105 126 145 168 存货 550 517 804 789 1229 研发费用 35 41 52 63 81 其他流动资产 255 93 93 93 93 财务费用 37 24 24 32 58 非流动资产 1116 1678 1738 2023 2354 资产减值损失 -11 -11 -14 -17 -22 长期投资 99 133 168 204 239 其他收益 10 8 6 6 6 固定资产 668 784 962 1160 1445 公允价值变动收益 0 1 1 1 1 无形资产 72 98 113 127 141 投资净收益 -1 11 0 1 0 其他非流动资产 277 663 495 532 530 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2503 3015 3734 4254 5412 营业利润 196 161 227 321 421 流动负债 619 868 1439 1729 2577 营业外收入 1 2 4 4 4 短期借款 193 359 861 1061 1732 营业外支出 1 3 1 2 2 应付票据及应付账款 281 349 431 509 682 利润总额 196 159 229 323 423 其他流动负债 145 161 147 159 163 所得税 45 33 48 68 89 非流动负债 47 201 184 178 172 净利润 151 126 181 255 334 长期借款 25 114 96 91 85 少数股东损益 17 11 18 26 33 其他非流动负债 22 87 87 87 87