特斯拉(TSLA.US)深度跟踪报告：探究特斯拉电动车短期、中期销量空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 探究特斯拉电动车短期、中期销量空间 特斯拉（TSLA.OQ）深度跟踪报告｜2022.12.5 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 受 Twitter 事件、市场对全球汽车销量担忧等因素持续影响，今年以来特斯拉股价表现疲软。伴随 Twitter 收购落地，公司上海工厂扩产完成，以及德州、柏林工厂产能持续爬坡，我们判断公司当前面临主要瓶颈正逐步从供给向需求端过渡，而当前不利的宏观环境，亦加剧市场担忧。基于对中国、美国、欧洲等市场短期、中期需求的分析判断，并结合特斯拉自身产品竞争力、车型规划等因素，我们判断市场当前担忧明显过度，预计特斯拉 2023 年需求能见度预计在 190~200 万辆之间，悲观情形下中期需求预计仍将在 300 万辆之上。我们持续看好特斯拉中长期投资价值，并建议投资者积极关注特斯拉短期股价大幅回调带来的布局机会。 ▍市场担忧：逐步从供给向需求过渡，Twitter 收购事件等亦构成短期扰动。2022年以来，公司股价累计跌幅为-48%，主要受 Twitter 事宜、品控问题、销量担忧等系列因素的影响。马斯克已于 10 月 27 日完成 Twitter 的私有化事宜，Twitter收购事项的扰动已较多被市场所 price in。伴随公司上海工厂产能扩建完成，以及美国奥斯汀工厂&德国柏林工厂产能持续爬坡，当前公司面临的主要约束因素正逐步从供给向需求端切换，而当前持续欧美市场持续攀升的汽车按揭利率，以及全球经济疲软带来的需求端不确定性，正在成为市场当前的主要担忧项，这亦是本篇文章主要分析的内容。 ▍需求分析：预计短期销量能见度 190~200 万辆，中期保守预计超 300 万辆。1）伴随着新能源汽车行业的高景气度，我们预计 2022 年全球新能源汽车销量约1075 万辆，对应渗透率约 13%。未来随着行业的发展，我们预计到 2025 年，全球新能源汽车销量有望增长至 2411 万辆，对应渗透率约 27.4%、三年复合增速约 31%。2）Marklines&特斯拉销量数据显示，过去五年公司在全球新能源汽车领域市占率稳定在 13%-18%之间。（a）短期来看：基于对美国、中国、欧洲等地区需求的分析，我们预计 2023 年公司 Model S/X/3/Y 四款车型销量贡献超 190 万辆级。（b）中期来看：未来随着公司新产品的释放，以及老款产品的改款，公司会在产品层面下更多功夫（如：针对各区域市场开发复合本土化需求的产品）。我们认为公司未来在全球新能源汽车领域，保守预计有望继续拿到超过 12%的市占率，对应 2025 年销量超 300 万辆。 ▍后续关注：成熟车型改款、新车型量产释放进度。1）针对于市场担心的特斯拉未来产品需求增速放缓问题，我们判断：随着生产瓶颈的解决，特斯拉大概率会在产品层面做更多功夫（如：成熟车型改款，针对不同市场开发或改款符合本土需求的产品，在产品内饰、空间等层面做更多优化等），未来产品竞争力有望继续保持。2）基于公司对于 Semi 的产量指引（2024 年产量目标约 5 万辆），我们预计该车型对公司后续销量贡献有限，将主要由 Cybertruck、更为廉价的产品等组成。我们将持续跟踪两款产品的量产及交付动态。 ▍风险因素：全球疫情进一步恶化的风险；国际贸易冲突加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；自动驾驶政策落地进展不及预期的风险；人工智能技术发展低于预期等风险；公司柏林&奥斯汀工厂进展不达预期的风险等；公司动力电池供应商产能不足的风险；电网负荷不足风险等。 ▍投资建议：公司当前面临主要瓶颈正逐步从供给向需求端过渡，结合对中国、美国、欧洲等市场短期、中期需求的分析，以及考虑特斯拉自身产品竞争力、车型规划等要素，我们判断市场当前担忧明显过度。我们维持公司 2022-2024年营业收入预测分别为 827/1183/1540 亿美元，维持公司 2022-2024 年Non-GAAP 净利润预测分别为 140/191/272 亿美元。公司当前股价对应2022/23/24 年 PE（Non-GAAP）为 44/32/23x，我们建议投资者积极关注特斯拉短期股价大幅回调带来的布局机会。 仅供内部参考，请勿外传 特斯拉（TSLA.O）深度跟踪报告｜2022.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 31,536 53,823 82,722 118,281 154,032 同比增速（%） 28.31% 70.67% 53.69% 42.99% 30.23% 毛利率（%） 21.0% 25.3% 25.6% 25.8% 26.4% GAAP 净利润（百万美元） 721 5,519 12,219 16,822 24,625 同比增速（%） NA 665% 121% 38% 46% Non-GAAP 净利润（百万美元） 2,455 7,640 14,004 19,111 27,211 同比增速（%） 6678% 211% 83% 36% 42% PS 20 11 7 5 4 PE（GAAP） 853 111 50 37 25 PE（Non-GAAP） 251 81 44 32 23 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 2 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 特斯拉（TSLA.O）深度跟踪报告｜2022.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 报告缘起 ........................................................................................................................... 5 短期分析：2023 年需求能见度 190~200 万辆 .................................................................. 8 需求分析：全球新能源汽车销量中短期有望保持 30%增速............................................... 8 特斯拉：短期、中期需求能见度良好 .............................................................................. 11 后续关注：成熟车型改款、新车型量产进度等 ..................................................