建发物业(02156.HK)股东资源有效协同，市场化机制助力高增

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 4.52 元 目标（港币）：5.65 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 1,336.26 总市值(百万元) 6,039.90 年内股价最高最低(元) 4.540/2.550 香港恒生指数 19450.23 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 31.01 14.14 7.88 相对香港红筹 31.71 22.99 15.31 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 股东资源有效协同，市场化机制助力高增 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,029 1,557 2,283 3,194 4,243 营业收入增长率 28.4% 51.3% 46.7% 39.9% 32.8% 归母净利润(百万元) 106 159 237 340 479 归母净利润增长率 55.6% 50.2% 48.8% 43.2% 41.2% 摊薄每股收益(元) 0.09 0.12 0.18 0.25 0.36 每股经营性现金流净额 0.24 0.66 0.25 0.97 1.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.3% 15.8% 20.6% 25.1% 29.3% P/E 45.1 34.1 22.9 16.0 11.3 P/B 11.9 5.4 4.7 4.0 3.3 来源：公司年报、国金证券研究所 注：若无特殊注释，本文货币单位均为人民币 投资逻辑 ◼ 具备市场化机制的国企物管，股权激励充足。①公司是世界 500 强建发集团下属的物业管理公司。1H22，公司总收入 10 亿元，同比+50%。截至1H22，在管面积 3726 万方，同比+34.6%；合约面积 8063 万方，同比+43.7%；合约/在管为 2.2 倍。②截至 1H22，公司已实施的股权激励计划股权占比 2.11%（在上市国企物管中比例最高），管理层持股计划股权占比3.92%。我们认为充足的股权激励保障了管理层与股东利益的一致，也体现了公司拥有良好的市场化机制，这与 1987 年改革后的建发集团一脉相承。 ◼ 控股股东表现优秀，规模增长确定性强。①财务绿档。截至 2022 年 6 月，控股股东建发国际剔除预收账款资产负债率 66.7%，净负债率 68.6%，现金短债比 3.6x，均满足绿档要求。②根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，建发国际全口径销售面积 689 万方，同比增速-1.8%，远好于百强-48%的下滑幅度。2021 年建发国际销售面积 871 万方，2017-21 年复合增速高达 94%。受益于此，我们预计控股股东今年将为公司贡献 800 万方的新增在管面积。 ◼ 社区增值有质增长，收入占比持续提升。得益于市场化的机制和股东资源，公司近几年在社区增值方面的积极探索颇有成效。1H22，社区增值服务收入 1.8 亿元，同比增长 104%，占总收入的比例为 18.4%，相较去年同期提升 4.9pct。 ◼ 非业主增值市场化定价，增长可持续。1H22，公司非业主增值服务收入 3.4亿元，同比增长 51.5%，占总收入的 34.0%，与去年基本持平。公司的非业主增值服务毛利率不到 20%，与其他上市物管公司相比处于较低水平，我们认为这主要是因为其定价更加市场化，未来不仅可以维持还有提升空间。过高的非业主增值服务毛利率在地产下行期有下滑风险。 投资建议 ◼ 我们预计公司 2022-24 年的收入分别为 22.8 亿元、31.9 亿元和 42.4 亿元，同比增速分别为 46.7%、39.9%和 32.8%；2022-24 年归母净利润分别为2.4 亿元、3.4 亿元和 4.8 亿元，同比增速分别为 48.8%、43.2%和 41.2%。考虑到公司控股股东的优秀表现和公司市场化机制带来的经营活力，我们认为公司后续业绩增速高且确定性较强。基于公司的业绩增速，结合可比公司的估值水平，我们给予公司 20.0x 的 2023 年 PE（对应 PEG 为 0.46），对应目标价 5.65 港元/股 。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ◼ 建发国际销售不及预期；疫情影响超预期；应收账款减值风险 05101520253035402.552.833.113.393.673.954.234.51211208220308220608220908221208港币(元)成交金额（百万元）成交金额建发物业 证券研究报告 2022 年 12 月 08 日 房地产组 建发物业(02156.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 仅供内部参考，请勿外传港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、持续增长的国企物管，股东资源雄厚助力发展 ............................................ 4 1.1、持续增长的国企物管公司 ...................................................................... 4 1.2、股东背景优渥，充分受益发展 ............................................................... 5 1.3、股权激励充足，市场化机制成熟 ........................................................... 7 2、物业管理是基石，高度重视满意度 .............................................................. 8 2.1、物业管理是基石，收入毛利润占比大 .................................................... 8 2.2、在管面积持续增长，少量并购增厚区域浓度 ......................................... 8 2.3、高度重视满意度，收缴率和物业费高于行业平均 .................................. 9 3、社区增值有质增长，收入占比持续提升 ....................................................... 9 4、非业主增值市场化定价，增长可持续 ......................................................... 11 5、财务分析 .................................................................................................... 12 5.1、综合毛利率略有下滑