日本对外资产获得了高收益率吗？

２０２２ 年第 ４ 期（总第 ２４４ 期）Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｙ ｏｆ ＪａｐａｎＮＯ． ４． ２０２２（Ｖｏｌ． ２４４）对外投资日本对外资产获得了高收益率吗？周学智（中国社会科学院 世界经济与政治研究所，　 北京　 １００７３２）【 摘　要】 通过对日本对外资产收益率的分析，在综合考虑投资收入和价值变动因素后，发现在 ２０１０ 年到 ２０２０ 年间日本对外资产的总收益率并不高，在 ９１ 个样本中仅排名第 ２９ 位，低于全球平均水平，并低于中国，更显著低于美国。 在日本对外资产的总收益率中，投资收入收益率尚佳，但价值变动收益率表现较差，从而拉低了总收益率。进一步对价值变动收益率进行分解，发现日本对外资产的“ 收入效应” 为负，是拉低其对外资产收益率的重要因素，而“ 组合效应” 所体现的资产结构则相对合理。 中国应借鉴日本经验和规避不足，提高对外投资收益率，助力国内国际双循环相互促进。【 关键词】 投资收入；收益率；对外资产；收入效应；组合效应【 中图分类号】 Ｆ１３３． １３【 文献标识码】 ＡＤＯＩ：１０． １６１２３ ／ ｊ． ｃｎｋｉ． ｉｓｓｎ． １０００ － ３５５ｘ． ２０２２． ０４． ００４【 文章编号】１０００ － ３５５Ｘ（２０２２）０４ － ００３８ － ０９【 收稿日期】２０２２ － ０４ － ２８【 基金项目】 国家社科基金重大项目“ 中央银行的逻辑与现代中央银行制度的建设” （２１ＺＤＡ０４５）【 作者简介】 周学智，经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员。日本拥有金额庞大的对外资产，每年通过对外投资获得巨额投资收益。 但是，日本对外资产的收益率究竟是高是低，不同视角会有不同答案，至今仍是一个值得探讨的问题。 日本对外资产收益率的高低，仅通过绝对数值难以判断。 若将其与中国、美国以及全球平均水平进行比较，则会更加全面。 衡量投资收益率的高低，不仅要考虑每年获得的投资收入，还需考虑所持资产价值的变化。 在将日本对外资产收益率与中国、美国以及全世界平均水平进行对比后，不禁要思考：日本对外资产的总收益如何？ 其收益率如何？ 有哪些借鉴意义？一、日本对外资产现状及相关研究截至 ２０２０ 年年底，日本拥有海外资产 １１０ ５６０ 亿美元。 根据数据可得性和数据质量，选取 ９０个国家（ 地区） 作为样本，这 ９０ 个国家（ 地区） 不仅对外资产存量金额最大，其在世界范围内的经济地位也最为重要，基本可以代表全球的全貌。 再将前述 ９０ 个国家（ 地区） 的指标加总作为“ 全球” 指标，故可以得到 ９１ 个样本指标。 若不考虑英属维京群岛、开曼群岛等离岸金融中心，日本对外资产绝对金额位列美国、英国、卢森堡、德国和荷兰之后，位居全球第 ６ 位，中国则以 ８７ ０３８ 亿美元对外资产位列全球第 ８ 位。 进一步，不考虑具有一定离岸金融中心性质的国家（ 地区） ，例如卢森堡和荷兰，日本持有的海外资产总额则进一步跃升至全球第 ４ 位。 日本对外资产与 ＧＤＰ 之３８··　 ２０２２ 年第 ４ 期比在经济体量较大的国家（ 地区） 中也处于相对较高的水平。 ２０２０ 年，日本对外资产是当年 ＧＤＰ的 ２１８． ６％ ，在 ９１ 个样本中排名第 ２３ 位。 排名在日本之前的主要为离岸金融中心国家（ 地区） 、欧洲国家和经济体量相对较小的国家（ 地区） 。 美国对外资产与 ＧＤＰ 之比则为 １５４． ０％ ，中国该比例为 ５９． １％ 。相较于其他东亚国家，日本是较早甚至是最早进行对外投资的国家。 早期的日本对外投资中，比较引起关注的是直接投资，其雏形是始于 ２０ 世纪 ７０ 年代末的“ 官方开发援助” 及其之后的“ 黑字还流” 。 一直以来，包括对外直接投资在内的日本对外资产存量和流量保持高速增长。 为进一步实现出口稳定、生产链条完整、提高效率、降低成本等，日本经济产业省在 ２００７ 年版的《 通商白皮书》 中提出了“ 新贸易投资立国” 战略 ［１］ 。 此后，包括直接投资在内的对外投资继续快速增长。 ２００８ 年到 ２０２０ 年期间，日本对外资产存量由 ５７ ３１５ 亿美元增加到 １１０ ５６０ 亿美元，增长９２． ９％ ；其中，直接投资存量由 ６ ９０８ 亿美元增加到 １９ ８７６ 亿美元，增幅达 １８７． ７％ 。 此外，证券投资存量也经历高速增长，由 ２００８ 年的 ２３ ７６６． ６ 亿美元增长到 ２０２０ 年的 ５０ ７３６． ９ 亿美元，增幅达 １１３． ５％ 。 同一期间，其他投资和储备资产的增速相对较慢，分别增长了 ３９． ３％ 和 ３５． ４％ ；无论是对外资产总额还是其中的各分项，增速都远高于日本 ＧＤＰ 增速。保有庞大的对外资产意味该国投资者有机会获得金额较大的投资收入。 在国际收支平衡表中，通过对外资产获得的“ 投资收益” 是经常账户的一部分，可以直接影响经常账户净值的大小。作为出口大国，日本商品和服务贸易长期保持顺差。 然而，２０１１ 年到 ２０１５ 年日本的“ 商品和服务贸易” 项开始出现显著逆差。 从 ２０１１ 年第二季度到 ２０１５ 年第四季度，日本“ 商品和服务贸易” 连续 １９ 个季度出现逆差。 ２０１８ 年第三季度到 ２０２１ 年第四季度，“ 商品和服务贸易” 项的季度值呈现出逆差顺差交替的局面，在年度数据上则体现为 ２０１９ 年和 ２０２０ 年的逆差状况。 “ 商品和服务贸易” 和“ 投资收入” 项是经常账户重要组成部分。 图 １ 显示，２０００ 年后日本经常账户仍能维持顺差，正的“ 净投资收入” 功不可没，其中呈现出趋势性增长的对外资产的“ 投资收入” 是关键因素。350 000300 000250 000200 000150 000100 00050 0000-50 000-100 000-150 000-200 000年份经常账户商品和服务贸易净值对外负债支出百万美元200320022005200420072006201920182015201420172016200120002011202020132012200920082010净投资收入对外资产收入注：净投资收入由“ 对外资产收入” 和“ 对外负债支出” 相抵得到。图 １　日本经常账户及其部分子项目情况资料来源：国际货币基金组织（ ＩＭＦ） 。３９··　日本对外资产获得了高收益率吗？从图 １ 可以看出，由于日本对外负债的支出相对较少，“ 净投资收入” 也就相对较大。 日本对外投资地 域 分 布 较 广， 总 量 较 大， 但 有 关 总 体 收 益 情 况 的 研 究 结 论 却 不 完 全 一 致。 Ｒｏｇｏｆｆ 和Ｔａｋｅｓｈｉ（２０１４） 认为，日本同样获得了与美国相类似的“ 超级特权” （ Ｅｘｏｒｂｉｔａｎｔ Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ） ，即日本凭借国内流动性较强、安全性高的金融市场和金融资产，作为避险天堂（ Ｓａｆｅ － ｈｅａｖｅｎ） 可以获得成本相对较低的国外投资。 “ 对外资产” 和“ 对外负债” 之间绝对金额之差及其各自收益产生的利差，就是日本的“ 超级特权” ［２］ 。 Ｃｏｌｌａｃｅｌｌｉ 等（２０２１） 则从净国际投资头寸的角度分