汽车行业后市场行业研究之维修服务（一）：长坡厚雪大赛道，鸟瞰汽车后市场

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2022 年 11 月 30 日 长坡厚雪大赛道，鸟瞰汽车后市场 看好 ——后市场行业研究之维修服务（一） 相关研究 " 比亚迪打响车企应对退补第一枪，上汽 通 用 加 速 电 动 化 进 程 - 《2022/11/21-2022/11/25》汽车周报 " 2022 年 11 月 27 日 "11 月折扣率略有抬升，合资豪华压力更大- 11 月汽车行业折扣率分析 " 2022 年 11 月 21 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 汽车后市场产业链庞杂、分散，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。2021 中国内乘用车平均车龄接近 7 年，二手车销量约 1000 万辆；美国平均车龄超过 12 年，二手车年销量稳定在 4000 万辆左右。车主每年的维修保养支出随着车龄增加而增加，市场规模则随着汽车保有量及车龄的双重增长而稳步提升。2020 年中国汽车后市场规模突破万亿，近年来除 2020 年外均维持 11%以上增速；美国整体汽车售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元，预计到 2024 年整体市场规模达 4770 亿美元。 ⚫ 因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中 18%左右的利润而备受市场关注。以北美市场为例，汽车市场利润构成中，整车制造约占 16%；零部件环节占 22%；售后服务紧随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12%。而整车销售仅占全市场利润的 5%。而承载着这一庞大市场的是北美的第三方服务体系。北美企业有 DIY/DIFM 两种模式，DIY 指用户自己进行维修或养护；DIFM 指依靠专业人员帮助进行汽车维修保养和安装工作。美国售后维修正逐步从 DIY 向 DIFM 过渡，第三方汽车连锁服务企业已经占到整个行业 80%左右的份额。中国由于起步较晚，目前仍然以 4S 店主导，占市场份额的 60%。政策体系待完善、市场集中度低，主要配件、服务流程等方面的标准和认证体系相对欠缺，是当前的主要问题。行业发展早期的特点也导致我国维保市场单店服务数远低于美国。当前的行业产值仍然集中在汽车制造和新车销售环节，后市场利润集中在 4S 店体系。 ⚫ 后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力，美国资本市场对这样的增长确定性，愿意给与 15~20x 左右的稳定估值。北美后市场龙头企业 GPC 在 94 年的发展历程中，有 88 年实现收入正增长，77 年实现净利润正增长，60 年以上持续分红，1981~2021 年分红率在50%以上，CAGR 增长达 7%。奥莱丽过去 30 年创超 300 倍的股价涨幅。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。2000 年公司毛利率为 43%，2021 年提升至 53%。2010 年以来，公司平均 PE 水平在 20 倍左右浮动，估值水平保持稳定状态。 ⚫ 中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节，其中冠盛股份主要从事传动系统零部件研发，通过 ODM 方式销售，近年来 OBM 销量稳中有升，公司培育的自有商标“GSP”品牌 2021 年营收占比已达 44%。兆丰股份主要从事汽车轮毂轴承单元供应，2019-2021年营业收入分别为 5.6/4.7/7.2 亿元，归母净利润 2.1/1.6/1.3 亿元，毛利率分别为48%/45%/29%，净利率为 38%/34%/16%。雷迪克主营汽车轴承，2017-2021 年公司毛利率、净利率维持 30%、15%左右水平。东箭科技主要销售后市场零部件，2019-2021年营业收入分别为 15.7/14.8/16.4 亿元，归母净利润分别为 2.0/1.9/1.2 亿元，毛利率分别为 40%/37%/28%,净利率别为 13%/13%/7%。多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场，如途虎养车，2019-2021 年营收分别为 70.4/87.5/117.2 亿元，净利润分别为-11.4/-9.1/-13.1 亿元；新康众（天猫养车），2019-2021 年营收分别为38.6/47.1/59.3 亿元，净利润分别为-4.2/-4.7/-6.6 亿元；京车会，目前在全国共有 1400多家京东养车高标准门店。 ⚫ 投资分析意见：后市场长坡厚雪，海外已经成熟，而中国平均车龄近 7 年也到了爆发前夜。后市场格局虽然分散，但却足够广阔，让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市场企业，包括零部件制造环节的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技；服务环节的道通科技、安车检测、华测检测等；渠道运营商领域的新康众（非上市）、途虎养车（非上市）、三头六臂（非上市）等。 ⚫ 核心风险：疫情反复，物流及原材料成本波动，新市场开拓进度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共44页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 后市场长坡厚雪，海外已经成熟，而中国平均车龄近 7 年也到了爆发前夜。后市场格局虽然分散，但却足够广阔，让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市场企业，包括零部件制造环节的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技；服务环节的道通科技、安车检测、华测检测等；渠道运营商领域的新康众（非上市）、途虎养车（非上市）、三头六臂（非上市）等。 原因及逻辑 汽车后市场产业链庞杂、分散，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。2021 中国内乘用车平均车龄接近 7 年，二手车销量约 1000 万辆；美国平均车龄超过 12 年，二手车年销量稳定在 4000 万辆左右。2020 年中国汽车后市场规模突破万亿，近年来除 2020年外均维持 11%以上增速；美国整体汽车售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元，预计到 2024 年整体市场规模达 4770 亿美元。 因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中 18%左右的利润而备受市场关注。以北美市场为例，汽车市场利润构成中，整车制造约占 16%；零部件环节占 22%；售后服务紧随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12%。后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力，美国资本市场对这样的增长确定性，愿意给与 15~20x 左右的稳定估值。北美后市场龙头企业 GPC 在 94 年的发展历程中，有 88 年实现收入正增长，77年实现净利润正增长。奥莱丽过去 30 年创超 300 倍的股价涨幅。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。 中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节，行业发展早期的特点也导致我国维保市场单店服务数远低于美国。当前的行业产值仍然集中在汽车制造和新车销售环节，后市场利润集中在 4S 店体系。行业主要企业包括冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技等。 有别于大众的认识