金融行业2023年财富管理产业投资策略：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期 2023 年财富管理产业投资策略｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 田良 金融产业首席 分析师 S1010513110005 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 财富管理面临老客户持仓体验差、新增客户艰难的困境。主要原因是客户保值增值目标与市场持续趋弱之间的供求矛盾。在资产负债表衰退背景下，这一矛盾短期内难以消除。通过研究嘉信理财、美林证券、UBS 在美国历史上三轮熊市，我们总结出六条应对策略。面对牛短熊长的市场环境和亟待配套的制度环境，中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。对照六条应对策略，我们认为线上生态是最好的商业模式。建议关注蚂蚁集团、东方财富、华泰证券和富途证券，以及线高客中具有品牌优势的招商银行和中金公司。 ▍ 财富管理面临的困境：已有客户被套牢，持仓体验差，新增投资和转介绍新客 户 的 意 愿 都 不 强 。 “ 股 票 + 混 合 ” 基 金 份 额 年 内 季 度 环 比3.03%/-2.25%/1.89%。尽管 2022Q3 股票型基金有逆势加仓迹象，但还有待进一步观察。 ▍ 困境产生的原因是：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾。由于资产负债表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此我们预计供求矛盾在短期内难以消除。从美国经验来看，财富管理规模变动与投资回报率正相关，持续牛市创造的收益是财富管理的核心驱动力。从中国经验来看，由于股市牛短熊长，以及刚兑产品的绝对竞争优势，我们认为，财富管理规模的核心驱动力来自政策引导下的资金配置结构的改变。 ▍ 市场巨幅波动，股债平衡策略失效。截至 2022 年 11 月 28 日，纳斯达克中国金龙指数、MSCI 中国、恒生指数、沪深 300 分别较 2021 年末下跌 35.54%、24.49%、26.07%、24.43%。沪深两市 10 月和香港市场 9 月日均交易额分别较 2021 年下降 25.22%和 44.51%。2004-2021 年曾经被证明有效的股债平衡策略，在 2022 年以来股债双杀之下失效。FOF 指数 2022 年内亏损6.81%，如果从 2020 年 8 月买入，持有至今 9 个季度不赚钱。 ▍ 历史：美国财富机构如何度过 1973、2000、2008 三轮熊市。尽管 20 世纪70 年代基金关闭率高达 61%，但由于机构化率低，影响有限。随着 20 世纪90 年代机构化率提升，后两轮危机对行业产生深刻影响。我们梳理了嘉信理财、美林证券、UBS 在危机中的应对策略，总结如下： ▍ ①通过“严控成本、聚焦核心”来止损。②通过“募集资金”来备足粮草准备过冬。③通过“重塑与用户互动”来亡羊补牢。④通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来梳理品牌。⑤通过“构建统一服务平台”来实现业务拓展。⑥通过“坚持增长理念”来实现长期可持续发展。 ▍ 中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短的市场是财富管理的基础环境。这个基础环境需要以经济基本面和政策面为基础。以美国经验来看，需要通过顺人性的制度设计（养老税收递延）来克服人性弱点（包括即时消费倾向、贪婪和恐惧等）。用市场化的方法（养老金 DC 模式）来解决资本和收益的长期社会分配问题。关键词是长钱、助推、机构化。在我国个人养老金市场刚刚起步的当下，对投顾能力提出更高要求。 ▍ 选择在精进中具有领先优势的财富管理平台。①从“严控成本、聚焦核心”的止损能力来看，线上平台具有成本优势，而聚焦核心则取决于公司的战略能力和执行力。②从“募集资金”储备粮草能力来看，上市公司比非上市公司具有明显优势。③从“重塑与用户互动”能力来看，线上平台优势明显。④从“坚守用户视角、赢得用户口碑”能力来看，独立第三方具有优势。⑤从“构建统一服务平台”能力来看，由于线上线下服务不同客群，各具优势。线上生态的优势在于用户获取和用户维护成本低，可以通过数字化和智能化 2023 年财富管理产业投资策略｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊 非银行金融业 分析师 S1010519070001 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 的方法实现投顾服务低成本迭代。线下生态的优势在于拥有财富基数大且积累速度快、教育程度高的高净值客户群体，并可以通过全牌照为高净值和超高净值客户提供家族企业传承、投资策略、组合管理、流动性和风险管理、慈善事业等一站式服务。⑥从“坚持长期增长理念”来看，主要考验公司治理结构和战略定力。 ▍ 风险因素：资本市场大幅下行；经济增速低于预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。 ▍ 投资策略：从股东利益角度来看，商业模式最优的是线上生态。因为线上大众市场空间大、市场集中度高、数字化和智能化赋能空间大。相比之下，线下高客是存量市场、市场相对分散、数字化和智能化赋能空间有限。线上平台建议关注：蚂蚁集团——拥有理财生态的超级平台，东方财富——具有公募心智的垂类平台，华泰证券和富途证券——兼具交易属性的细分垂类平台。线下平台建议关注：招商银行——拥有高客心智的全国性商业银行、中金公司——独立运营且品牌正逐步形成的财富机构。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 EPS/EPADS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 东方财富 300059.SZ 0.65 0.68 0.83 1 29 27 22 19 增持 华泰证券 601688.SH 1.47 1.36 1.47 1.57 9 10 9 8 买入 华泰证券 06886.HK 1.58* 1.46* 1.58* 1.69* 6 6 6 5 买入 富途证券 FUTU.OQ 2.38** 2.48** 2.89** 3.61** 22 22 19 15 买入 中金公司 601995.SH 2.23 1.87 1.9 2.09 18 21 21 19 增持 中金公司 03908.HK 2.4* 2.01* 2.05* 2.25* 6 7 7 6 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价,富途证券股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价， *为港元计价，**为美元记价，人民币兑港元汇率取 0.9287 mNpMnNoQwPuMtNnNsRoPsQbRcMbRtRmMmOnPjMnMsQiNnNpO8OrQqMwMnPuNvPtPtR 2023 年财富管理产业投资策略｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾 ...................................................... 5 困境：