拼多多(PDD.US)拼多多货币化率和利润率可以超过淘系电商吗

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 12 月 09 日 强烈推荐（维持） 拼多多货币化率和利润率可以超过淘系电商吗 消费品/ 商业 目标估值：141.60 美元 当前股价：91.11 美元 本文我们将拼多多（电商主站）与阿里（淘系电商）的货币化率和盈利能力（净利润/GMV）进行对比。货币化率方面，我们认为拼多多在品牌结构方面具备更强货币化率，阿里在品类结构、流量权重方面具备更强货币化率；报表净利率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高规模效应强，但拼多多员工效率更高或可弥补劣势。因此从定性角度判断，阿里盈利能力并非拼多多的天花板，拼多多近期财报较高的货币化率和利润率具备持续性的基础。  广告货币化率：拼多多与阿里各有优劣势，阿里并非拼多多的天花板。我们从品牌结构、品类结构、平台流量权重三个层面进行对比。品牌结构方面，阿里头部品牌占比更高，头部品牌虽然 GMV 和广告支出的绝对值高，但通常可以凭借消费者心智与平台倾斜获得较多的免费流量，货币化率层面整体低于中小品牌，因此中小品牌商户占比更高的拼多多货币化率更有优势；品类结构方面，阿里优势品类服饰美妆盈利能力强销售费比高，货币化率更有优势；流量分配规则上，拼多多通过给予商品价格更高权重实现商品低价，一定程度牺牲货币化能力，因此阿里货币化率更有优势。整体看，阿里与拼多多各有优劣势，拼多多凭借货币化能力更强的商户结构在整体货币化率上有超过阿里的合理性。  佣金货币化率：拼多多对比阿里有较大距离。拼多多目前仅对百亿补贴商品及特定类目进行抽佣，而阿里天猫对绝大多数品类收取佣金。整体来看，拼多多当前佣金货币化率处于较低水平，相比阿里有较大差距，若未来品牌化取得较大进展，或将带动整体抽佣水平逐步提升。  报表净利率：阿里规模效应强，但拼多多运营效率高或可弥补劣势。毛利率方面，双方均为平台模式，目前已基本接近；费用率方面，相近的流量大盘下阿里电商广告收入规模更大，摊至费用率上相比拼多多存在明显优势，但拼多多员工运营效率与人均产出更高，或可弥补差距。从各项费用细拆看销售费用率仍有下降空间，未来仍有继续接近甚至超过阿里的可能。  投资建议：拼多多近两个季度较高的货币化率和盈利能力具备持续性的基础，维持强烈推荐。公司主站盈利能力持续提升，新业务发展前景广阔，目前公司成长性与盈利能力仍被市场明显低估，我们预测公司 2022-2024年 NON-GAAP 归母净利润分别为 383.9/497.3/650.7 亿元，给予 2023 年25 倍 PE，上调目标价至 141.6 美元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：宏观经济风险；品牌化发展不及预期；新业务亏损超预期；数据测算产生误差对结果造成影响。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 59492 93950 134536 177595 220186 同比增长 97% 58% 43% 32% 24% 净利润(百万元) -7180 7769 31660 40854 54064 同比增长 3% -208% 308% 29% 32% NON-GAAP 净利润(百万元) -2965 13830 38387 49734 65074 同比增长 178% 30% 31% 每股收益(元) -1.51 1.55 6.32 8.15 10.79 P/E(倍) -115.4 106.6 26.2 20.3 15.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 505754 海外股（万股） 0 总市值（亿美元） 1152 海外股市值（亿美元） 0 每股净资产（美元） 2.98 ROE（TTM） -9.57 资产负债率 59.4% 主要股东 黄峥 主要股东持股比例 27.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 44.8 55.2 45.9 相对表现 24.3 66.5 71.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《拼多多（PDD）—平台收入持续强 劲 增 长 ， 业 绩 再 超 预 期 》2022-11-29 2、《拼多多（PDD）—拼多多跨境电商 Temu 五问五答》2022-11-10 3、《拼多多（PDD）—平台收入强劲增长，业绩超预期抬升长期盈利空间》2022-08-30 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn -60-40-200204060Dec-21Apr-22Aug-22拼多多MSCI中国(美元)%拼多多 （PDD.O ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、货币化率实质：仅为电商平台报表指标而非业务逻辑 .......................................................................................... 4 二、广告货币化率：阿里拼多多各有优劣势，拼多多存在超过阿里可能性 ................................................................. 4 2.1 品牌结构：拼多多中小品牌占比更高，货币化率具备优势 .................................................................................... 5 2.1.1 品牌/非品牌：品牌货币化率高于非品牌 .............................................................................................................. 5 2.1.2 头部/中小品牌：中小品牌货币化率高于头部品牌，拼多多占优 ......................................................................... 7 2.2 品类结构：二者核心类目差异化，阿里重点品类货币化率具备优势 ...................................................................... 8 2.3 流量权重：拼多多牺牲流量变现实现商品低价，阿里货币化率占优势 ................................................................ 10 三、佣金货币化率：拼多多低于阿里，品牌化或将带动抽佣水平逐步提升 ............................................................... 10 四、盈利能力对比：阿里规模效应强，但拼多多运营效率高或可弥补劣势 .......