黄金行业深度：配置价值凸显

证券研究报告 | 行业深度 | 有色金属 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有色金属 报告日期：2022 年 12 月 04 日 黄金行业深度：配置价值凸显 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 黄金兼具商品+货币+投资属性，全球地位突出 黄金已开采超 20 万吨，2021 年存量价值超 13 万亿美元；日均交易额约 1309 亿美元，位于各类资产前列。 （1）供给端：黄金供给均值约 4600 吨/年，矿产金是主要来源（22Q1-3 占比 76%）；金矿产量低增速是黄金供给相对刚性的重要原因。 （2）需求端：珠宝首饰和金条&金币的需求较大，22Q3 合计占比 70%，中国和印度是主要消费国；此外，2010 年以来央行始终为黄金的净购入方，2020 年后央行购金需求增长明显。 （3）对标比特币：比特币市场规模明显小于黄金，2021 年市值仅占黄金存量价值的 7%、交易额占黄金的 51%，难以替代黄金在全球的重要地位。 ❑ 金价分析框架：宏观因素影响趋势，微观因素托底定价 （1）宏观因素：依托货币属性，黄金价格整体与美元指数负相关、与 VIX 指数（衡量风险）正相关；依托投资属性，黄金价格与 10 年期 TIPS 收益率（衡量实际利率）负相关。进行回归分析可知，在其他条件不变的情况下，美元指数、10年期 TIPS 收益率、VIX 指数的月度均值相较上个月每减少 1 个单位，将分别引起伦敦现货黄金价格的月度均值相较上个月提高 7.1 美元/盎司、102.7 美元/盎司、-1.2 美元/盎司。 （2）微观因素：随着黄金的地下探明储量逐渐减少、金矿品位整体下降，采金业AISC 在未来仍有望保持刚性乃至迎来中枢上升，进而实现对黄金价格的托底作用。产量视角下分析可知：1）随着黄金累积产量的提高，新增产量所对应的 AISC也将随之提升，且在累积产量初期和接近 100%时，这种提升会更加显著。2）季度黄金均价与当季黄金累积产量 10%分位数附近对应的 AISC 相近。换言之，产量视角下的 AISC 具备为黄金微观定价的功能。 ❑ 黄金价格上行通道有望开启，配置价值凸显 美联储于 3 月开启加息周期，截至 11 月已连续加息 6 次、累计加息 375BP，伦敦现货黄金价格随之从 2039 美元/盎司的高点下跌至最低约 1629 美元/盎司，降幅超 20%，整体走势承压。 往后看，美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。 22 年 11 月金价已有反弹迹象，均值环比提升 3.73%。预计 22 年 12 月、23 年 1月、23 年 2 月的伦敦现货黄金均价将有望分别达到 1769 美元/盎司、1820 美元/盎司、1902 美元/盎司，相较 22 年 11 月金价均值的增幅分别为 2.49%、5.41%、10.17%。 ❑ 风险提示 美联储加息放缓不及预期；美国经济增长超预期。 行业评级: 看好(维持) 分析师：施毅 执业证书号：S1230522100002 shiyi@stocke.com.cn 相关报告 1 《黄金：避险价值凸显》 2022.10.17 2 《需求复苏持续——行业周报（2022 年 10 月第 2 期）》 2022.10.16 3 《节后需求有望延续复苏——行业周报（2022 年 10 月第 1期）》 2022.10.09 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 黄金：兼具三大属性，全球地位突出 ....................................................................................................... 5 1.1 黄金兼具商品+货币+投资属性 ......................................................................................................................................... 5 1.2 市场空间广阔、供需相对稳定，黄金的全球地位突出 .................................................................................................. 5 1.2.1 黄金市场的存量价值高、日均交易额大 .............................................................................................................. 5 1.2.2 供给端：总量相对刚性，中国金矿产量最高 ...................................................................................................... 6 1.2.3 需求端：珠宝首饰和金条&金币的需求较大，央行购金增长明显 ................................................................... 7 1.2.4 特殊讨论：相较比特币，黄金的全球地位更加突出 .......................................................................................... 9 2 金价分析框架：宏观影响趋势+微观托底定价 ....................................................................................... 11 2.1 宏观趋势：美元指数+风险因素+实际利率 ................................................................................................................... 11 2.1.1 货币属性：重点考虑美元指数（-）和风险因素（+） ..................................................................................... 12 2.1.2 投资属性：重点考虑实际利率（-） ................................................................................................................... 14 2.1.3 量化分析：回归系数验证前述观点