腾讯控股(00700.HK)生态持续迭代，金子终将闪耀

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 12 月 19 日 腾讯控股（00700.HK） 生态持续迭代，金子终将闪耀 生态迭代：从内容、到社交、到科技。腾讯成立后的三个十年，逐步建立了以内容为核心、以社交为核心、以及“科技向善”的生态板块。 2022Q3 年腾讯总收入 1401 亿元，其中增值服务、金融科技及企服、广告、其他收入各占比 52%/32%/15%/1%。我们认为，商业支付及云计算需求的复苏、以及微信体系网络广告潜力的释放，有望成为腾讯收入和盈利改善的重要来源。 内容互联网：基本盘稳固，发力全球化。游戏方面：1）基本盘稳固，多款长生命周期老游也贡献稳定流水，新游表现亮眼。2）新游储备充足，品类多元，其中超过 10 款游戏已经获得版号，关注《黎明觉醒》等游戏进展。3）发力全球化：腾讯通过投资、设立工作室以及推出海外发行品牌 Level Infinite 的方式加快海外布局，2022Q1-Q3 出海游戏收入贡献占比稳步提升，我们预期到 2025 年腾讯海外游戏收入有望接近 700 亿元。整体来看，我们估算腾讯网络游戏收入有望在 2023-2025 年实现约 1904 亿/2107/亿/2321 亿规模。 其他数字内容端，腾讯 PCG 事业群组织架构升级，未来有望继续加强社交、游戏、视频、音乐等内容业务的联动。我们预计社交网络手游收入和其他数字内容如视频、音乐等将保持稳定增长。我们估算腾讯社交网络收入有望在 2023-2025年实现约 1324 亿/1481 亿/1658 亿规模。 社交互联网：微信商业打开变现高度。微信不仅是社交工具，更是腾讯体系内重要的电商、支付、营销等场景。“视频号”“搜一搜”等模块补齐了微信端商家“营销-成交-复购”的前端营销导流环节，从而大大提升了广告、电商、支付等的变现空间。我们估算，按三年左右时间维度，微信商家年销售额有望达 3 万亿体量，这将贡献 1）接近 200 亿支付收入，2）超过 300 亿广告收入。 展望未来，“视频号”“搜一搜”是微信乃至腾讯的广告重要增量。我们测算，2023 年二者总计贡献广告增量或达 100 亿，2025 年二者广告收入或各超 200 亿/100 亿，腾讯广告有望在 2023-2025 年实现约 957 亿/1154 亿/1388 亿规模。 科技互联网：科技向善，赋能生态。腾讯通过支付、其他金融服务、云计算等为企业助力。我们测算，支付占公司金融服务约 3/4 收入贡献。随着后续商业支付复苏，我们估算公司 2023-2025 年金融科技收入望达 1666 亿/1876 亿/2114 亿。 腾讯云在国内 IaaS+PaaS 市场位列前三。当前公司着力拓展 PaaS 及 SaaS 业务，这一方面有望拓展新的收入增长点，另一方面也有助于改善其利润结构。我们测算，腾讯云规模有望从 2022 年的超 300 亿增长至 2025 年的接近 500 亿。 投资建议：我们预测公司 2022-2024 年总收入分别为 5579/6300/7124 亿元，同比增长 0%/13%/13%。Non-GAAP 净利润分别为 1053/1231/1478 亿元，同比增长-15%/17%/20%。基于增值服务 15x 2023e P/E、金融科技及企业服务 5x 2023e P/S、网络广告 20x 2023e P/E，其他业务 2x 2023e P/S，给予腾讯 411 港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：微信生态商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策风险，金融业务行业政策与监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 482,064 560,118 557,948 630,005 712,356 增长率 yoy（%） 28 16 -0 13 13 归母净利润（百万元） 122,742 123,788 105,328 123,096 147,821 增长率 yoy（%） 30 1 -15 17 20 EPS 最新摊薄（元/股） 12.7 12.8 10.9 12.7 15.3 净资产收益率（%） 25.6 30.8 15.3 17.7 17.1 P/E（倍） 22.2 22.1 26.0 22.2 18.5 P/B（倍） 3.9 3.4 3.0 2.5 2.2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所。注：股价为 2022 年 12 月 15 日收盘价，利润为non-gaap 买入（首次） 股票信息 行业 互联网软件与服务 12 月 15 日收盘价(港元) 317.60 总市值(百万港元) 3,046,120.08 总股本(百万股) 9,591.06 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 37.82 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-122022-042022-082022-12腾讯控股恒生指数仅供内部参考，请勿外传 2022 年 12 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 317647 484812 588716 807877 981401 营业收入 482064 560118 557948 630005 712356 现金及现金等价物 152798 167966 209523 331655 448470 营业成本 260532 314174 320385 358613 400415 定期存款 68487 83813 83813 83813 83813 销售及市场费用 33758 40594 30659 32037 36225 应收账款 44981 49331 74657 75844 94330 一般及行政开支 67625 89847 107426 119082 134648 预付账款 40321 65390 42411 78253 56476 利息收入 6957 6650 7748 10973 14059 其他流动资产 11060 118312 178312 238312