卫龙(9985.HK)深度报告：打造辣味休闲食品宇宙，进一步提升市占率

1打造辣味休闲食品宇宙，进一步提升市占率——卫龙（9985.HK）深度报告•华西食品：寇星/卢周伟分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120120070103联系电话：联系电话：评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：8.85港元评级及分析师信息请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|公司深度报告仅供机构投资者使用2022年12月20日138406仅供内部参考，请勿外传2核心观点：万亿休闲零食扩容，辣味零食卫龙规模领先参考弗若斯特沙利文数据，国内休闲零食规模已达8251亿元，近5年年化增长6.1%，未来5年仍将持续蓬勃发展，实现6.8%的年化增长，到2026年休闲零食市场规模将达到11427亿元，行业持续扩容，给予各企业成长机遇。细分来看，卫龙聚焦辣味休闲零食，辣味休闲零食未来5年有望实现9.6%的年化增长，到2026年规模达到2737亿元，其中卫龙稳居行业第一，2021年市占率6.2%，有望随着行业发展持续扩大规模，强化竞争优势。细分到具体产品来看，辣条产业集中，参考智研咨询数据，2020年规模超过600亿元，卫龙一家独大，我们预计行业将持续规范和集中；魔芋类产品在国内人均消费量仍然偏低，魔芋的健康属性有望带动相关产品快速增长，推动魔芋产业发展。大单品持续爆发，辣条之王+魔芋爽爆发卫龙成立于2001年，开创出辣条这一品类，并将辣条培育成国民大单品，卫龙成长为国民品牌，近几年研发推出了魔芋爽、风吃海带等多样化大单品，有望接档辣条成长，推动公司规模扩张。卫龙辣条已经发展成为30亿元的大单品，卫龙与辣条的强粘性将带动卫龙辣条产品规模和市占率提升，同时精装款占比持续提升，辣条业务量价齐升。魔芋爽正处爆发期，魔芋自带的健康、美味属性叠加公司独特的辣味调配，魔芋爽有望成为比肩辣条的大单品；风吃海带一经推出深受消费者喜爱，上市一年内销售额超亿元；魔芋爽和风吃海带的快速爆发也使得公司蔬菜制品实现从2018年的不足3亿元到2021年16.64亿元的飞跃式增长。卫龙打造大单品经验丰富，手握超级大单品辣条，爆发期大单品魔芋爽、风吃海带，陆续推出了鸭肉制品、溏心蛋和魔芋饼干等新品，有望借助大单品打造经验实现规模从五十亿元到百亿元的跨越。线下重视下沉增量市场，线上培育储备新品公司初步形成了覆盖全国的销售网络，六大区域销售额均破5亿元，线下线上快速发展。公司线下渠道经销商数量达到1870家，已经覆盖73.5万个终端，公司将进一步向低线城市市场下沉，获取更多的增量市场，并且相较于全国范围内300万的目标终端，公司仍然具备较强的终端扩张潜力。公司线上收入占比已经提升至10.6%，线上渠道对公司进行新品研发与大规模生产及线下分销有重要的指导作用，公司通过线上渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行市场测试，储备新一代大单品。仅供内部参考，请勿外传3卫龙美味•盈利预测我们预计公司2022-2024年收入分别为48.44/58.29/67.59亿元，分别同比+0.5%/+20.3%/+16.0%；2022-2024年归母净利润分别为2.34/9.26/11.69亿元，分别同比-71.7%/+295.4%/+26.3%；EPS分别为0.10/0.39/0.50元，对应2022年12月19日收盘价8.85港元/股估值分别为79/20/16倍（汇率0.892），首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示行业竞争加剧、原材料成本高企、食品安全。财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)4130.99 4820.23 4844.14 5829.45 6759.30 YoY（%）21.69%16.68%0.50%20.34%15.95%归母净利润(百万元)818.76 826.73 234.05 925.52 1168.57 YoY（%）24.41%0.97%-71.69%295.43%26.26%毛利率（%） 38.00%37.35%38.20%38.30%38.50%每股收益（元）——0.10 0.39 0.50 ROE50.16%22.53%4.86%16.13%16.92%市盈率——79.30 20.05 15.88 盈利预测与估值资料来源：wind、华西证券研究所仅供内部参考，请勿外传4目录CONTENTS01辣味零食领先者，规模快速扩张02休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足03大单品接力发展，渠道渗透率持续提升04财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先05盈利预测&风险提示仅供内部参考，请勿外传51.1 辣条创始人，辣味零食领先者资料来源：公司公告、华西证券研究所辣条创始人和代名词，国内第一大辣味休闲食品企业：公司创立于2001年，并于当年开创出“辣条”这一风靡全国二十年的辣味休闲食品，经过多年发展，辣条发展成为第一大辣味休闲食品品类，在此过程中“卫龙”与辣条始终紧密联系在一起，可以说是辣条的代名词，2021年公司辣条业务收入接近30亿元。公司在致力于让传统美食娱乐化、休闲化、便捷化、亲民化的过程中，推出了海带、魔芋爽等蔬菜制品以及软豆皮等豆制品和卤蛋、肉制品等多样化的辣味食品，其中2021年公司有两个品类年度零售额超过15亿元，4 个单品的年度零售额超过5亿元，推动公司总收入超过40亿元，成为国内辣味休闲食品第一大企业。图表1 公司发展历程2001年创始人刘卫平、刘福平漯河市创业；开创出第一根辣条2003年申请卫龙商标2006年-2010年平平食品第二工厂开建；大面筋小面筋问世2010年-2015年引入知名代言人；产能扩张；改善生产工艺；入驻天猫，实现线上品牌推广2015年-2016年实施一系列品牌营销策略，升级品牌形象2017年产能迅速扩大；成功导入SAP信息管理系统：在京东开设自营线上店铺2004年成立平平食品；进入漯河工业园2019年建立22个营业区，整合线上线下资源建立全渠道销售及经销网络；极大提升自动化水平产能2020年上海卫龙美味生物科技开始运营；杏林工厂开始建设2021进入pre-IPO轮融資；引进战略机构投資者2022年漯河杏林工厂开始部分投产仅供内部参考，请勿外传61.1 辣条创始人，辣味零食领先者图表2 公司代表性产品资料来源：公司公告、华西证券研究所产品类别主要产品上市时间保质期每个独立包装建议零售价每个独立包装净重调味面制品大面筋2008年120天1.0-18.8元28克、65克、100克、102克、106克、312克、散装小面筋2008年120天1.0-18.8元24克、26克、60克、280克、312克、散装亲嘴烧2010年150天1.0-18.8元24克、90克、260克、300克、散装麻辣棒2018年120天3.0-29.9元52克、78克、100克、540克、散装小辣棒2018年150天5.0元50克蔬菜制品魔芋爽2014年180天1.5-29.8元24克、50克、150克、350克、散装风吃海带2019年180天1.5-29.8元26克、50克、180克、350克、散装豆制品及其他