数说资产配置研究系列之十：走出迷雾，不确定性视角下的2023量化配置展望

权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2022 年 12 月 22 日 走出迷雾：不确定性视角下的 2023量化配置展望 ——数说资产配置研究系列之十 相关研究 证券分析师 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 沈思逸 (8621)23297818×7458 shensy@swsresearch.com 本期投资提示：  如何衡量不确定性？ 宏观政策不确定性指数 EPU：指数通过报纸的关键词提取计算，目前针对中国宏观政策不确定性的 2 条指数分别根据香港《南华早报》和内地《人民日报》、《光明日报》提取，其中根据《南华早报》计算的指数今年以来提示不确定性偏高。EPU 指数能一定程度反映宏观波动较大的阶段，但对市场预期波动或分歧较大的情况反映不足。 Factor Mimicking 宏观代理组合方向变化快，提示分歧明显、时间不确定性高：我们曾通过行业多空组合的表现来表征市场对宏观变量预期的变化，经济、流动性组合在 2021年反映了经济复苏、流动性先转紧后平稳的定价，但 2022 年对组合映射的经济方向分歧较大，且近期变化幅度有较大的提升；我们通过香农熵计算市场的宏观预期不确定性程度，近阶段市场对经济、流动性的不确定性程度都在偏高的位置。 Regime Switching 观点出现模糊，从市场收益结构提示不确定性增加：我们使用隐马尔科夫模型对单资产、多资产的状态转换情况进行识别，当资产属于不同状态的可能性越接近、观点越模糊时市场不确定性越高，近两年我们通过沪深 300 状态转换得到的不确定性和我国的执行航班数、PMI 情况呈现出极强的相似性，熵值大幅上升、下降的阶段与航班数量大幅下降、上升的时间点高度吻合，说明过去 2 年中市场体现的不确定性能够较好地反映疫情带来的经济预期不确定性。后续疫情带来的不确定性将减弱，但这一熵值给了我们替代性的观察视角。  不确定性不同时市场的表现特征：1）大类资产：不确定性高时黄金表现最佳，利率债表现明显强于不确定性低的时段，但末期有所回落，而权益多从震荡转向上涨；2）行业配置：高不确定性时轮动快，后续主线逐渐清晰；3）因子配置：高不确定性时价量相关的因子如动量及防御类因子表现偏强，其他因子多数表现较为稳定，不确定性降低后低估值表现较强、分析师预期因子较稳定，其他因子多数波动增加、有效性降低。  从不确定走向确定时的投资启示： 大类资产：黄金具备性价比，股强债弱可能性大； 行业配置：从均衡走向主线行情； 因子表现：从保守走向多元化。  风险提示：本报告的研究分析均基于历史数据，资产配置模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来；疫情超预期发展、政策大幅波动等情况下模型可能失效。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 2022 年海内外不确定性影响市场表现 ........................5 2. 如何衡量不确定性？.....................................................5 2.1 宏观政策不确定性指数 EPU..................................................................5 2.2 Factor Mimicking 代理组合方向变化快 ............................................8 2.3 Regime Switching 观点出现模糊 .................................................... 11 3. 不确定性不同时市场的表现特征 ............................... 13 3.1 大类资产：不确定性高时黄金表现最佳，权益多从震荡转向上涨 14 3.2 行业配置：高不确定性时轮动快，后续主线逐渐清晰 .................. 16 3.3 因子配置：高不确定性时红利、动量、低波表现更好 .................. 19 4. 从不确定走向确定时的投资启示 ............................... 21 4.1 大类资产：黄金具备性价比，股强债弱可能性大 ........................... 21 4.2 行业配置：从均衡走向主线行情 ....................................................... 21 4.3 因子配置：从保守走向多元化 ........................................................... 23 5. 风险提示 .................................................................... 24 6. 附录：因子定义 ......................................................... 24 目录 qRpMmMnNtQqMpPrMtNtPpP9PdN9PpNqQsQsQjMpOmOlOoMnObRmNrNwMnQpRxNqQpO 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国宏观政策不确定性指数走势 ............................................................... 6 图 2：中国宏观政策不确定性指数提示的高不确定性阶段 .................................... 7 图 3：美国、全球 EPU 指数 .............................................................................. 7 图 4：美国、全球 EPU 指数提示的高不确定阶段 ................................................ 7 图 5：代理组合映射的经济变化 ......................................................................... 8 图 6：代理组合映射的长期流动性变化 ............................................................... 8 图 7：代理组合映射的历史经济变化及对应熵 ...................