前瞻研究行业美股互联网行业专题报告：降本增效，美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 降本增效：美股互联网巨头 2023 年利润弹性主要来源 前瞻研究行业美股互联网专题报告｜2022.12.26 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 面对当前复杂且难以预期的全球宏观环境，叠加欧美互联网行业发展逐步趋于成熟，相较于收入端增长，通过业务聚焦、降本增效实现利润率的改善是当下美股互联网巨头最为可行的举措，资本市场亦对此给予较高期待。当前 Meta、亚马逊等互联网巨头已开始启动冗余人员裁撤、边缘业务关停、成本费用控制等举措，谷歌等互联网企业后续亦有望跟随。我们大致测算，得益于系列降本增效举措的推进，三大互联网巨头 2023 年有望获得 5-10pcts 的利润率改善空间，叠加 2022 年低基数、市场当前估值所反映的悲观预期等，我们看好明年美股互联网巨头的投资机会，分子端业绩改善料将是主要驱动力，未来 6-12个月维度，我们对美股互联网板块个股偏好顺序为：亚马逊、Meta、谷歌。 ▍报告缘起：面对宏观不确定性、行业发展逐步趋向成熟，降本增效成为互联网巨头短期业绩改善核心来源之一。过去两个季度，由于宏观逆风等因素，美股大型互联网公司的走势相对较弱，市场较为担忧高通胀，以及后续潜在经济衰退导致的需求疲软以及新业务投资导致的利润承压。诚然在当前的市场环境下，收入层面的不确定性依旧较大，但对于互联网公司而言，通过业务的调整、人员的优化以及资本开支的控制，其成本费用端改善的确定性更高，且近期大型互联网公司已经逐步开始人员的裁撤、边缘业务收缩等，市场对于相关举措亦展示出积极的观点与看法。互联网巨头降本增效的可选方式，以及对业绩端的贡献测算，是我们本篇报告主要探讨的内容。 ▍战略调整：聚焦核心主业，收缩边缘业务。从美股三大互联网巨头的利润贡献来看，2018-2021 年广告、云计算的收入与利润贡献较为稳定。以 2021 年为例，其中 Meta 的广告业务营业利润率超过 35%，谷歌以广告为主的谷歌服务营业利润率亦接近 30%。亚马逊的云计算业务营业利润率超过 25%。展望未来，除流量端以及短视频领域有所投入之外，我们预计广告业务的利润率将保持稳定。云计算业务由于能源成本、主动降价策略等，利润率短期回落，但后续随着能源价格回落以及经济改善，亦有望稳步改善。但对于当前仍处在亏损的业务，我们认为互联网公司将逐步趋于保守，电商领域，亚马逊自身对于物流的投入带来大量资本开支，因此整体的成本较高，随着后续资本开支增速的回落以及油价、电费的回落，业绩有望逐步改善。但对于持续投入的硬件业务，例如谷歌的 pixel 系列硬件、Meta 的 VR 硬件、亚马逊的 Alex 等硬件，由于本身更多属于测试、生态圈建设、远期规划等属性，对收入的贡献相对较少，且研发周期、投入相对较高，因此此类业务在中短期的逆风环境下，大概率将被压缩调整，进而带来母公司整体利润的改善。 ▍成本费用：人力缩减、资本开支优化等。从各家互联网公司整体的员工规模看，由于 2020-2021 年需求的高速增长，各大公司均相对应增加了大量的人员招聘，如亚马逊招聘大量配送员工、谷歌与 Meta 招聘大量工程师应对电商产品的开发以及 Meta 对于元宇宙的投入。因此进入到 2021 年下半年，各家互联网公司逐步减缓了整体招聘规模的扩张，逐步从激进的业务招聘节奏进入到降速阶段，叠加当前较低的股价，一定程度能够压低股权激励费用。资本开支上，我们预计云计算相关的资本开支将保持稳定。对亚马逊的电商业务而言，随着仓储物流体系的建成，进入 2023 年，亚马逊的相关成本有望逐步降低。我们预计上述好转2023 年有望为亚马逊单季度带来 10-15 亿美元的营业利润改善。此外燃油、电力等成本的回落，亦有望带来利润端明显改善。 ▍业绩弹性：预计带来 5-10pcts 不等的企业端利润率改善。预计 Meta、亚马逊的弹性最为突出。我们参考不同公司的实际情况，对三大公司的费用优化进行定 前瞻研究行业美股互联网专题报告｜2022.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 量分析：1）Meta：由于 Meta 主要成本来自于工程师的扩张以及硬件销售的补贴，我们预计 2023 年将优化 10-15%左右的工程师团队，同时硬件层面的业务调整会带来 15%左右的成本改善。综合考虑其他部门同步的调整，预计当年会为 Meta 带来 10pcts 的营业利润率改善。2）亚马逊：根据公司在 2022 年三季报的披露，自资本开支降速之后，公司预计每个季度改善 10-15 亿美元的仓储物流成本，此前疫情带来的单季度 20-40 亿美元的费用亦有望得到缩减。同时，在配送成本中，大约 20%源自能源，因此若 2023 年能源成本下降，有望带动配送成本、AWS 成本的改善。综合考虑，我们预计亚马逊整体营业利润率能够提升 6pcts。3）谷歌：目前谷歌业务相对稳健，因此我们预计谷歌将主要在人员层面进行调整，而稳定的流量采买策略亦将保持 TAC 的稳定，预计 2023 年营业利润率能够提升约 4pcts。 ▍风险因素：欧美高通胀持续导致企业成本高企的风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息力度过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险；工会的组织导致员工调整不及预期的风险等。 ▍投资策略：展望 2023 年，伴随短期宏观不确定性上升，降本增效将是美股互联网巨头实现业绩改善的重要途径。我们大致测算，得益于系列降本增效举措的推进，三大互联网巨头 2023 年有望获得 5-10pcts 的利润率改善空间，叠加 2022年低基数、市场当前估值所反映的悲观预期等，我们看好明年美股互联网巨头的投资机会，分子端业绩的改善料将是主要驱动力，未来 6-12 个月维度，我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为：亚马逊、Meta、谷歌。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司 代码 市值（亿美元） 估值方式 估值（自然年） 和估值相对应财务指标CAGR(21~24) 2021A 2022E 2023E 2024E 亚马逊 AMZN 8,691 EV/EBITDA 23.4 18.0 13.5 9.4 15% Meta META 3,105 PE 7.8 12.3 14.6 11.7 -13% 谷歌 GOOGL 11,522 PE 15.8 19.3 17.9 15.3 1% 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 12 月 21 日收盘价 nMmPoOqPwOrOtQqNrQoMvM7N8Q7NtRoOmOpNeRpOmOjMoMtNaQoPtNuOnQqPxNoPnO 前瞻研究行业美股互联网专题报告｜2022.12.26 请务必阅读正文之