游戏行业深度报告：精品化趋势加深，出海和元宇宙蕴藏新机遇

传媒 | 证券研究报告—行业深度 2022 年 12 月 30 日 强于大市 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 传媒 [Table_Analyser] 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 [Table_Title] 游戏行业深度报告 精品化趋势加深，出海和元宇宙蕴藏新机遇 [Table_Summary] 本篇报告主要研究国内游戏行业的发展趋势、监管政策，以及游戏出海、元宇宙等发展机遇；并详细研究相关的头部上市公司：三七互娱、心动公司、完美世界和吉比特的业务情况、竞争优势、盈利预测和估值倍数等。 支撑评级的要点  精品化主导后续竞争，版号限制导致供给出清。根据 CNNIC，中国游戏用户规模增速放缓，截至 1H22 稳定在 6.7 亿左右；行业发展将从流量导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动。版号的限制使大量低质量游戏供给出清，预计随着版号发放更加正常化、各类监管政策落地，前期积压的产品逐步上市，国内手游市场有望逐步回归增长区间。  国际市场空间仍广阔，手游出海动机充分。根据 Newzoo 和游戏工委数据，海外手游玩家数量从 2016 年的 16 亿增长到 2021 年近 23 亿，CAGR达到 7.4%，市场空间广阔；国内版号限制驱使游戏企业选择出海发展；海外内容监管相对宽松，渠道抽成较低，利好中小游戏企业发展。我们认为，对各类中国游戏厂商而言，出海仍将是接下来的发展重心之一。  元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱。从内容角度看，游戏可以吸引大量用户进入并沉浸于虚拟世界。从技术角度看，由于付费空间广阔，元宇宙相关软硬件技术非常有动力服务游戏这样的 C 端消费应用。我们认为 2C 元宇宙在近期至中期的落点仍然主要在游戏行业。 重点推荐  三七互娱（002555.SZ）：三七互娱发行代理业务具备强大竞争力，自研代表产品《斗罗大陆：魂师对决》表现优异；手游出海市场龙头，2020/21 年均实现海外收入翻番；通过投资积极布局元宇宙。首次覆盖，给予买入评级。  心动公司（2400.HK）：心动公司覆盖游戏产业链三个核心环节：研发、代理发行和分发平台。3 款自研手游在海外取得不俗成绩，仍有 6款产品储备在研；TapTap 平台连接四方生态，月活和收入持续增长。首次覆盖，给予买入评级。  完美世界（002624.SZ）：完美世界是一家多元布局的游戏龙头公司。以 MMO 品类的经典 IP 游戏为基本盘，创新推出二次元 MMO 产品《幻塔》，依靠重磅产品再次出征海外市场；分阶段规划发展元宇宙。首次覆盖，给予买入评级。  吉比特（603444.SH）：吉比特 2 款自研游戏表现稳健，“小步快跑”策略深耕自研；代理业务具备精细运营和持续获取精品游戏的能力；关注产业投资机会，激发与发行业务的协同效应；出海业务初现成果。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  超预期政策监管；居民消费意愿整体低于预期；多品类广告主需求持续低迷；市场竞争加剧导致行业利润率维持低位。 [Table_Companyname] 2022 年 12 月 30 日 游戏行业深度报告 2 目录 精品化主导后续竞争，监管政策导致供给出清 ..................................... 9 国际市场空间仍广阔，手游出海动机充分 .......................................... 19 元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱 .......................................... 25 三七互娱 ................................................................................................................................ 30 心动公司 ................................................................................................................................ 50 完美世界 ................................................................................................................................ 73 吉比特 .................................................................................................................................... 93 2022 年 12 月 30 日 游戏行业深度报告 3 图表目录 图表 1.中国游戏用户规模及增速 .......................................................................................... 9 图表 2.中国游戏市场收入及增速 .......................................................................................... 9 图表 3. 国内手游市场收入规模变化 ................................................................................... 9 图表 4. 中信游戏指数收盘价及国内游戏版号审批数 ................................................... 10 图表 5.中国游戏用户规模及增速 ........................................................................................ 10 图表 6.中国游戏市场收入及增速 ........................................................................................ 10 图表 7.中国游戏用户 ARPU 及增速 .................................................................................... 11 图表 8.全球及各地区 ARPU .....................................