长光华芯(688048)跟踪点评：激光雷达助力增长，VCSEL路线占优

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 激光雷达助力增长，VCSEL 路线占优 长光华芯（688048.SH）跟踪点评｜2023.2.7 中信证券研究部 核心观点 丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 长光华芯是国内高功率激光芯片龙头，有望持续受益于高功率激光芯片需求提升以及国产替代。激光雷达 VCSEL 芯片有望成为公司增长的长期动力，公司作为占据大功率 VCSEL+IDM 双重优势的厂商有望获得较快增长。我们维持公司 2022-2024 年 EPS 预测为 0.99/1.73/2.72 元，维持目标价 130 元，维持“增持”评级。 ▍激光雷达上车元年已过，加速上车放量在即。根据我们 2022 年 9 月 27 日发布的报告《从拆解五款激光雷达看智能驾驶投资机遇》，2022 年是激光雷达上车元年，2023 年激光雷达定点车型数量将在 2022 年基础上大幅增加。2023 年 2月 6 日速腾聚创宣布与丰田多款车型达成量产定点合作，即体现出这一趋势。我们预计 2023 年中国激光雷达市场规模有望达到 10 亿美元以上，2027 年市场规模有望达到 50 亿美元以上；从 2022 年到 2027 年，激光雷达渗透率有望从1%以下增长到 20%以上。 ▍VCSEL 成本优势显现，主流激光雷达厂商转向 VCSEL 方案。我们判断，在激光雷达发射芯片市场中，具备高功率垂直腔面发射激光器(VCSEL)生产能力的厂商将占据优势。目前激光雷达发射端以边发射（EEL）为主，但 VCSEL 与主流半导体工艺兼容，成本优势明显，且 VCSEL 通过多结工艺解决了大功率问题，成为禾赛、华为等激光雷达厂商的未来优先选择。在 VCSEL 领域，国外专利壁垒较少，以长光华芯、纵慧芯光等为代表的厂商有望获得发展机遇。 ▍外延生长是技术核心，自有产线助力工艺迭代。VCSEL 的生产需要经过设计、外延生长、电路刻蚀等环节，其中外延生长是难度最大的环节，决定了大部分的产品性能与可靠性。我们认为，在国内 VCSEL 厂商中，具备外延生长产线或IDM 生产能力的公司将具备一定优势。由于 VCSEL 芯片的外延生长工艺流程需要反复进行迭代，自有外延工艺产线能够大大加速迭代过程，带来产品力优势。长光华芯具备从设计到外延生长再到电路制造的全流程能力，发展前景看好。 ▍风险因素：宏观经济复苏不及预期的风险；激光雷达定点情况不及预期的风险；行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是国内高功率激光芯片龙头，有望持续受益于高功率激光芯片需求提升以及国产替代，并且在激光雷达 VCSEL、光通信等领域存在较大替代空间。我们维持公司 2022-2024 年 EPS 预测为 0.99/1.73/2.72 元，参考同样具备芯片和国产替代属性的海光信息（2023 年 73x PE），我们给予公司 2023 年 75x PE，维持目标价 130 元，维持“增持”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 247 429 440 736 1,129 营业收入增长率 YoY 78.5% 73.6% 2.7% 67.0% 53.4% 净利润(百万元) 26 115 134 235 368 净利润增长率 YoY N/A 340.5% 16.4% 74.8% 57.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.29 1.13 0.99 1.73 2.72 毛利率 31.4% 52.8% 51.2% 52.3% 53.9% 净资产收益率 ROE 5.2% 18.1% 4.1% 6.6% 9.4% 每股净资产（元） 4.98 6.27 24.39 26.12 28.84 PE 403.1 103.5 118.0 67.5 43.0 PB 23.5 18.7 4.8 4.5 4.1 PS 64.1 36.9 36.0 21.5 14.0 EV/EBITDA 411.1 111.7 108.6 66.3 40.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 6 日收盘价 长光华芯 688048.SH 评级 增持（维持） 当前价 118.40元 目标价 130.00元 总股本 136百万股 流通股本 31百万股 总市值 161亿元 近三月日均成交额 139百万元 52周最高/最低价 157.5/62.2元 近1月绝对涨幅 16.08% 近6月绝对涨幅 -20.38% 近12月绝对涨幅 47.20% 仅供内部参考，请勿外传 长光华芯（688048.SH）跟踪点评｜2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 激光雷达放量，VCSEL+IDM 优势显现 高功率激光的最新应用领域之一是激光雷达领域。根据我们 2022 年 9 月 27 日发布的报告《计算机行业“智能网联”系列报告 21—从拆解五款激光雷达看智能驾驶投资机遇》，2022 年是激光雷达上车元年，而按照各家车企发布的新车型，2023 年激光雷达上车数量将增加数倍，我们预计从 2022 年到 2027 年，中国激光雷达在乘用车中的渗透率有望从1%以下增长到 20%以上，2023 年中国激光雷达市场规模有望达到 10 亿美元以上，2027年市场规模有望达到 50 亿美元以上。该市场为有能力生产高功率激光器和激光芯片的企业提供了广阔的发展空间。 图 1：2022-2027 中国激光雷达渗透率预测 图 2：2022-2027 中国激光雷达市场规模预测 资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部预测 我们判断，在激光芯片市场中，具备高功率垂直腔面发射激光器(VCSEL)生产能力的厂商将占据优势，同时具备外延生长产线的公司也将具备一定优势。 虽然目前激光雷达领域的光源还是以边发射激光器(EEL)为主，但在 905nm 波长上，随着多结工艺提升了发光功率，VCSEL 替换 EEL 的趋势越来越明显，其主要原因在于成本。由于 VCSEL 是上表面发光而不是侧面发光，不需要在侧面进行太多加工，只需要按照正常的半导体加工工艺批量处理即可。而 EEL 是侧面发光，在形成晶圆后还需要进行切割，分别对每个激光器的侧表面进行处理、镀膜，无法按照现有半导体工艺来一次性处理整个晶圆的激光器，成本较高。按照 Yole 的统计，EEL 的后道处理工序成本比 VCSEL 高了一倍以上。如果再考虑温漂等问题，给 EEL 增加 DBR（分布式布拉格反射镜），成本会进一步提高。此外，VCSEL 多结工艺的发展较为顺利，功率密度迅速提升，已经能够胜任激光雷达场景，限制 VCSEL 应用的障碍得以消除。 0.7%4.0%6.2%9.3%14.3%23.6%0%5%10%15%20%25%05001