深耕中高端童装赛道，线上占比领先同业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 深耕中高端童装赛道，线上占比领先同业 [Table_Title2] 嘉曼服饰(301276) [Table_Summary] 主要观点： 公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为 19.9%/14.7%/65.3%，21 年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。 公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024 年 营 业 收 入 11.49/13.53/15.71 亿 元 ，EPS 为1.32/1.80/2.17 元。公司 2023 年 2 月 22 日收盘价为 25.84 元，对应 2022 年 15xPE。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间 根据欧睿数据，2021 年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17 亿元， 2017-2021 年 CAGR 为 9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计 2026 年国内童装市场空间将增至4346 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026 年中高端童装市场空间将达到884 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。 竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先 我们分析，公司优势在于：（1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；（2）公司与知名商场长期合作，SKP 占线下收入比重为 9.34%。（3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。 成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间 我们分析，公司未来成长空间在于：（1）线下开店：仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在 110 万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。 风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,043 1,214 1,149 1,353 1,571 YoY（%） 16.4% 16.4% -5.4% 17.7% 16.1% 归母净利润(百万元) 119 195 143 194 234 YoY（%） 32.8% 63.8% -26.6% 35.9% 20.5% 毛利率（%） 56.7% 59.2% 57.7% 57.7% 57.7% 每股收益（元） 1.47 2.40 1.32 1.80 2.17 ROE 21.7% 26.6% 7.6% 9.4% 10.2% 市盈率 17.85 10.93 19.84 14.60 12.11 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 34.5-36 最新收盘价： 25.84 [Table_Basedata] 股票代码： 301276 52 周最高价/最低价： 38.0/22.66 总市值(亿) 27.91 自由流通市值(亿) 6.62 自由流通股数(百万) 25.61 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] -33%-26%-19%-12%-4%3%2022/092022/12相对股价%嘉曼服饰沪深300[Table_Date] 2023 年 02 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138708 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 嘉曼服饰：中高端童装运营商，线上占比领先.................................................... 4 1.1. 历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌...................................................... 4 1.2. 股权结构：高管上市前已有持股.............................................................. 6 2. 行业分析：童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间.................................. 7 2.1. 行业规模：中高端/大众童装增速 CAGR 分别为 16%/9% ........................................... 7 2.2. 行业驱动：新生婴儿数下降，但人均消费仍有提升空间.......................................... 8 2.3. 竞争格局：巴拉规模优势明显，中高端品牌占据细分市场....................................... 10 3. 竞争优势：线上渠道行业领先，多品牌运营能力优异............................................. 11 3.1. 线上起步早，线上占比、增速、投入均领先于同业............................................. 11 3.2. 定位高端，线下商场渠道优势明显........................................................... 13 3.3. 多品牌运作经验，设计及供应链能力强....................................................... 14 4