哔哩哔哩W(09626.HK)系列深度(1)：详解B站生态护城河及用户规模天花板

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 哔哩哔哩-W 系列深度（1）：详解 B 站生态护城河及用户规模天花板 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 坚持社区优先，已成为年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台 哔哩哔哩成立于 2009 年 6 月，最开始是从国内二次元网站Acfun 分化衍生出的子社区，2010 年更名为 BILIBILI（B 站）。B站从早期的 ACG（动画、漫画、游戏）内容视频网站不断破圈，现在已成为中国年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台，在国内主流内容社区当中，B 站社区氛围的健康度首屈一指。 ⚫ 用户分析：“社区+生态驱动”的增长模型较为成功，23 年 4 亿MAU 的目标有望达成 首先，B 站依次实现从二次元用户到 Z 世代再到泛娱乐用户的破圈，截至 22Q3 公司 MAU 达 3.33 亿，DAU 达 0.9 亿；其次，B站用户以高付费能力、高付费意愿的 90 后年轻人为主，22 年以来不仅 B 站的单用户营销费用持续下降，而且用户质量也有所提升（表现在日均观看量同比增长率>日均互动数同比增长率>DAU同比增长率>MAU 同比增长率）；最后，通过对比 N 站、B 站的用户规模变化，我们发现内容破圈并不会导致存量用户的流失，较差的用户运营模型才会使得用户流失，而在良好的社区氛围下，B 站较高的留存率有望持续保持，且不断丰富的内容会持续提升B 站内容的普适性，用户规模持续扩大，23 年 4 亿 MAU 的目标有望达成。 ⚫ 内容分析：PUGV+OGV 双线并进，从 ACG 到多垂类泛娱乐内容多点开花 B 站内容按照形式分，可分为 PUGV 和 OGV，其中 PUGV 是 B站内容生态的基石，而 OGV 则是 PUGV 重要的素材来源。 PUGV（可理解为 UP 主创作的视频）种类不断多样化，截至22 年 12 月，PUGV 已有 34 个内容分区，同时，PUGV 内容播放量也不断增长，22Q3 PUGV 内容播放量占比高达 95%。B 站 PUGV 原以中视频和直播为主，2021 年 B 站开始探索短视频业务，推出Story Mode，以一定的频率在 APP 推荐界面中加入竖屏视频内容。Story Mode 上线后，播放表现优异，22Q1 Story Mode 占总播放量占比超 20%，对日活跃用户的渗透率超 20%，22Q2 Story Mode 播放量同比增长 400%+，22Q3 Story Mode 播放量同比增长473%，对原有的 B 站生态进行了补充。 OGV（专业机构生成的视频）垂类也在不断丰富，截至 22 年12 月，已包括番剧（日本动画）、国创（中国动画）、剧集、电影、综艺、纪录片六大种类。其中，22 年 12 月《三体》动画首播，当日站内同时在线观看人数创下 B 站视频在线人数新高，播放量破亿、追番量突破 500 万。 ⚫ 社区分析：多项举措实现社区自治，用户共同维护社区氛围 首先，为了保证社区氛围，B 站设立了较严格的准入机制，通过考试才能发弹幕与评论，截至 22Q3，一共有 1.83 亿用户通过考试成为 B 站的正式会员，在 B 站良好的社区氛围下，用户的互动数日益增加，22Q3 B 站月均互动数达 14.4 亿次，单正式会员月均互动数达 7.9 次；其次，B 站推出弹幕+一键三连的独特互动机制，将 UP 主和用户更紧密的联系在一起；第三，B 站推出小[Table_StockNameRptType] 哔哩哔哩-SW（9626.HK） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入 (首次） 报告日期：2023-02-23 [Table_BaseData] 收盘价（HKD） 177.6 近 12 个月最高/最低(HKD) 250/68 总股本（百万股） 409.92 流通股本（百万股） 326.21 流通股比例（%） 79.58% 总市值（亿 HKD） 702.6 流通市值（亿 HKD） 559.1 [Table_Chart] 公司价格与恒生综指走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号： S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.从 ChatGPT 等生成式 AI 的算力开销及商业化潜力，看微软和谷歌面临的挑战 2023-02-22 2.腾讯控股 22Q4 前瞻：多款重磅游戏获版号，广告有望同比恢复正增长 2023-02-02 3.快手-W 22Q4 前瞻：商业化及流量盘稳健，降本增效持续 2023-01-31 4.东方甄选：借流量红利起步，有望靠品牌红利起飞 2023-01-20 5.微盟集团（2013.HK）：SaaS 业务量价齐升，视频号起量充分获益 2023-01-19 -100%-50%0%50%哔哩哔哩-W恒生指数仅供内部参考，请勿外传[Table_CompanyRptType1] 哔哩哔哩-SW（9626.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 58 证券研究报告 黑屋与风纪委员会，实行社区自治；最后，B 站的流量分发并不仅取决于播放量，而是更看重视频质量和用户互动，因为 B 站相信好的社区能够分辨善恶美丑，用户能够通过互动数据让优质的up 主和内容浮现出来，这也是 B 站社区自治的表现之一。 ⚫ 投资建议 公司为国内新一代视频平台，内容场景呈现符合年轻一代需求，优质内容催动流量增长，良好社区氛围成就高留存，业务网状布局视频游戏行业，商业化进程持续跟进。预计公司 22/23/24年实现营业收入 218.85/265.17/316.17 亿，实现经调整归母净利润-69.79/-41.27/-13.28 亿。我们分别采用 SOTP 估值法和P/MAU 估值法对公司进行估值，根据审慎性原则，公司合理市值为 957.4 亿元（对应 1091.5 亿港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19,384 21,885 26,517 31,617 （+/-)(%) 62% 13% 21% 19% 经调整归母净利润 -5,478 -6,979 -4,127 -1,328 （+/-)(%) -112% -27% 41% 68% EPS -17.38 -18.68 -11.36 -5.55 P/E -16.71 -8.89 -14.62 -29.92 资料来源： wind，华安证券研究所 仅供内部参考，请勿外传[Table_CompanyRptType1] 哔哩哔哩-SW（9626.HK） 敬请参阅末页重要