华润医疗(1515.HK)公司拟全现金收购辽健和江能医院

2023 年 2 月 27 日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年2月27日“CR Medical (1515 HK) - Co. to acquire LR & JE hospitals in an all-cash deal”的中文摘要 1 华润医疗 (1515 HK) 公司拟全现金收购辽健和江能医院 ■ 公司拟以全现金收购辽健和江能医院旗下的37家医院，作价约40亿元人民币，项目落地后将为公司新增6家三级医院和约1.2万张床位 ■ 淮阴医院相关利空或已出尽（约2.2亿元人民币减值及亏损）；我们预计其在23财年将迎来复苏 ■ 我们维持增持评级，目标价上调至12.3港元。公司当前股价性价比吸引（22/23财年市盈率为15倍/12倍，23财年股息率约为3%） 辽健和江能旗下医院有望于23年年底/24年并表 公司于2月22日宣布（链接）其与华润健康订立协议（公司的大股东），拟1）收购辽健约76%的股权，作价约33.95亿元人民币和2）收购江能约80%的股权，作价约2.45亿元人民币，包括购买约3.17亿元人民币债权。此次交易后，公司将新增37家医院（分别包括辽健/江能的5家/1家三级医院）和11,544张床位（9,174/2,370张）。基于过往国企医院并表时间线，我们预计此次交易将于23年年底/24年完成。我们预测此次收购有望为公司在23/24财年，分别带来同比约13%/53%的并表收入增长（同期内总收入分别同比增长33%/63%）。我们认为公司在未来持续的外延扩张中处于有利地位，基于1）其深厚的国企背景有助于其在主要城市寻求更多二级/三级医院的外延并购（详见我们报告，链接），2）完善的全国医院网络（预计23年年底旗下约157家医疗机构拥有约2.3万张床位），3）与华润健康具有协同效应（广船和航天科技相关医院已逐渐纳入管理范围）。 淮阴医院相关利空或已出尽 公司于近期发布了盈利预警（链接），预计22财年未经调整净利润将同比下降约65%，主要由于1）疫情扰动，2）淮阴医院相关亏损约为2.2亿元人民币，其中a）约6,000万元人民币经营亏损，b）约5,000万元人民币应收账款减值（相关应收账款于公司收购淮阴医院前产生），c）约1.1亿元人民币商誉减值；3）汇兑损益1.6亿元人民币。主要由于港币计价的境外贷款所致（用于派息和21财年收购淮阴医院）。 维持增持评级，分部加总估值法目标价上调至12.3港元 我们将22/23财年盈利预测分别上调4%/6%，主要由于1）剔除非经常项目后，22财年的经营结果好于预期，2）估值基期滚动至23年年底，和3）辽健和江能于23年四季度/24年一季度实现潜在并表后，有望产生规模效应并带动收入提升。因此我们将目标价由11.3港元上调至12.3港元。我们认为公司当前股价的风险回报仍然吸引（22/23财年的预测市盈率分别为15倍/12倍，23财年预测股息率约为3%）。投资风险：外延并购/并表进度慢于预期和医保支付风险等。 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 2,751 4,447 6,019 8,012 13,080 同比变化 30% 62% 35% 33% 63% 经调整净利润 310 418 466 594 885 同比变化 -24% 35% 11% 28% 49% 稀释后每股收益（港元） 0.28 0.39 0.43 0.55 0.82 经调整市盈率（倍） 23.0 16.4 15.0 11.7 7.9 市净率（倍） 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 股息率（%） 1.4 1.9 0.6 2.6 3.8 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 余婉佳, PhD +852 3189 6268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 公司和目标价更新 增持 前次评级 增持 股价（2023年2月27日） 6.4港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 12.3港元（+91%） 前次目标价 11.3港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 1515 HK 4.4 37.9 47.8 恒生指数 (12.1) (0.1) (12.4) 行业：医药、医疗服务 恒生指数（2023年2月27日） 19,944 国企指数（2023年2月27日） 6,670 重要数据 52周股价区间（港元） 3.5-7.1 公司市值（百万港元） 8,351 三个月日均成交额（百万港元） 21.4 每股净资产（港元） 6.3 主要股东 华润集团 35.8% First State Investment 9.9% 自由流通量 54.3% 相关报告 1. 华润医疗 (1515 HK) –支持国企医疗机构新政有望利好公司发展（增持）（2023/01/26） 2. 华润医疗 (1515 HK) – 公司或将受益于近期的财政贴息政策（增持）（2022/09/30） 3. 华润医疗 (1515 HK) – 21 财年业绩强劲，股票性价比吸引（增持）（2022/03/29） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%华润医疗恒生指数2023 年 2 月 27 日（星期一） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：华润医疗股价表现与重大事件 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2︰收入明细 图3：2023财年分类加总估值预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图4︰市盈率区间 图5︰招商证券（香港）每股盈利预测与市场共识对比 资料来源：彭博、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测、彭博 05001,0001,5002,0002,5000246810121416交易额(百万港元)股价(港元)交易额 (周)股价宣布保定医院并购创办人出售部分股权完成华润集团的合并宣布燕化供应链协议因前管理层离开而终止宣布与华润集团的合并燕化IOT正式终止宣布与京煤集团的重组协议宣布与Sinophi签署购买协议以收购淮阴医院公司宣布从华润健康收购辽健和江能系医院0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019A2020A2021A2022E2023E2024E百万元人民币IOT医院举办人医院其他同比变化（右轴）健宫医院2.0估值12.3IOT医院1.5举办权医院10.9净现金(2.2)0.02.04.06.08.010.012.014.016.0健宫医院IOT 医院举办权医院净现金估值（港元）051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023股价（港元）51x31x20x15x7x0.00.10.2