有道(DAO.US)AI产品密集上线，长期增长前景可期

2023 年 9 月 8 日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2023 年 9 月 8 日“Youdao (DAO US)- Fruits from AI to empower long term growth”的中文版 1 有道 (DAO US) AI产品密集上线，长期增长前景可期 ■ 有道在AI/大模型技术方面的投入即将结出成果，多款AI产品迎来密集上线 ■ 23年二季度业绩超预期，持续减亏；智能硬件业务稳步复苏，K-12相关业务保持稳健增长 ■ 增持：看好长期增长和盈利前景；目标价下调至6.7美元 AI产品开启密集上市 有道在7月份发布了自研大语言模型——"子曰"（图11），主要专注于中英文学习/练习（例如口语、写作、语法等），并将AI嵌入其学习软件（例如有道词典和有道翻译等）以及8月份新推出的新一代智能硬件—词典笔X6 pro/S6和听力宝Pro。管理层表示用户对这些AI产品的反响积极，其中AI Box（图12）带动会员增长和ARPU提升，整体驱动来自AI box的收入增长超过200%。最近，有道的"子曰"成为首个获得"算法备案"的教育类大模型（图13），通过备案后将能够使得其备受期待的AI口语教练APP—"Hi Echo"在9月中下旬推出。管理层表示该款APP将采用付费下载模式，目前内测反馈积极。 K-12业务保持稳健；亏损持续收窄 有道23年二季度的收入为12亿元人民币，同比增长26%，超出一致预测4%。其中学习服务在强劲的K12业务需求下保持了21%的同比稳健增长。但由于需求疲软和业务调整，成人教育的收入则出现同比下滑（与同业类似）。在线广告的收入增长加速，同比增长99%，受到宏观经济复苏（例如：新能源汽车、美妆、快消品等行业）和公司持续在算法方面投入以提高广告效率的推动。智能硬件的收入同比下滑7%（23年一季度同比下滑16%），主要由于缺乏新产品推出和去年高基数所致。有道23年二季度的净亏损为2.87亿元人民币，亏损幅度小于一致预测的3.36亿元人民币亏损，归功于公司审慎的营销开支。截至23年二季度，公司净负债为7.76亿元人民币。 增持：AI+教育助力差异化竞争，长期增长前景乐观 我们将23/24/25年的收入预测下调6-10%，主要是由于公司在成人教育方面的业务调整以及智能硬件面临的短期不利因素，但部分被K-12和广告业务前景提升所抵消；将净利润率预测同比下调1.4-2.2个百分点，但对有道持续减亏的前景以及其在AI、硬件和教育服务方面独特的地位和长期增长前景持乐观态度。我们预测23/24年的收入同比增长12%/16%，核心净亏损将进一步收窄并在25年扭亏为盈。基于盈利预测及估值倍数调整和汇率变动，我们的分部加总目标价从7.8美元下调至6.7美元（图10），对应1.1倍/1.0倍23/24财年市销率。主要风险：1）宏观/消费；2）竞争格局；3）产品上线节奏；4）政策。 财务数据及估值 年结 12 月 31 日(百万元人民币) 2021* 2022 2023E 2024E 2025E 收入 4,016 5,013 5,605 6,516 7,583 同比增速 27% 25% 12% 16% 16% 毛利润 1,989 2,586 2,853 3,351 3,942 非 GAAP 经营利润 -871 -704 -481 -111 205 非 GAAP 净利润 -889 -646 -536 -208 65 同比增速 -48% -27% -17% -61% n.a. 非 GAAP 每股盈利（人民币） -7.37 -5.22 -4.38 -1.70 0.53 市销率（倍） 0.9 0.7 0.7 0.6 0.5 市盈率（倍） n.a. n.a. n.a. n.a. 57.1 ROE（%） 83.1 58.5 30.2 9.4 -2.8 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）；股价截至2023年9月7日；*可持续经营业务 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 公司近况更新，23年二季度业绩解读；盈利预测及目标价调整 增持 前次评级 增持 股价（2023年9月7日） 4.1美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 6.7美元 (+65.4%) 前次目标价 7.8美元 股价表现 数据来源: 彭博 % 1m 6m 12m DAO US (13.1) (53.1) (28.3) MXCN (5.5) (5.8) (6.6) 行业：教育 恒生指数(2023/9/7) 18,202 国企指数(2023/9/7) 6,315 重要数据 52周股价区间（美元） 3.03 - 10 美股市值（百万美元） 503 日均成交量（百万股） 0.24 23年每股净资产（人民币） -17.63 主要股东 网易 53.0% 其他股东 27.8% 总股数（百万股） 126 自由流通量 19.2% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1. 有道 (DAO US) - AI赋能美好前景；首予增持评级(增持) (2023/6/15) -80%-40%0%40%80%120%有道MXCN 2023 年 9 月 8 日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：收入分部与增速 图2：收入结构 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可持续经营业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可持续经营业务 图3：毛利率 图4：非GAAP归母净利润及净利润率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可持续经营业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；*可持续经营业务 图5：SOTP估值 图6：市销率区间 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 27%25%12%16% 16%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000在线学习服务和产品在线广告服务同比增速（右轴）（百万元人民币）29%30%30%22%23%24%7%5%5%24%25%21%22%22%15%13%20%20%19%0%20%40%60%80%100%在线营销服务智能硬件成人素质教育数字化内容50%52%51%51%52%53%55%56%56%57%28%27%31%32%32%0%10%20%30%40%50%60%有道在线学习服务和产品在线广告服务(889)(646)(536)(208)65 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%(1,000)(500)0500(% )(百万元人民币)非GAAP归属于股东净利润，左轴非GAAP归属于股东净利润率，右轴2.3 6.7 2